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（報告出品方/作者：中信證券，薛緣、顧訓丁）

廚房革命多重賦能，B 端先行 C 端起勢

預制菜本質：工業化改造菜肴，解決傳統烹飪痛點

傳統菜肴烹飪存在諸多痛點，不同類型預制菜提供針對性解決方案。傳統菜肴烹飪通 常包括食材購買、食材處理、烹調三大流程，存在耗時長、菜肴選擇及口味把握對廚師專 業技藝要求高、多余食材易浪費等諸多痛點。未來，餐飲端更加追求降本增效和標準化， 居民端生活節奏加快、年輕人缺乏烹飪技能現象愈發明顯；因此，提前實現不同程度熟制 （預制食材、預制半成品、預制成品）的預制菜，將成為更多餐廳和家庭的選擇。目前，預制菜邊界較模糊，我們認為廣義的預制菜可理解為由第三方企業將初級生鮮 食材實現不同程度加工后形成的加工產品，涵蓋凈菜、速凍面米、速凍火鍋料等多種產品；狹義預制菜偏菜肴產品，主要包括調理肉制品、半成品菜肴及成品菜肴。

B 端：餐飲企業降本增效需求明顯，預制菜借助專業力量賦能

餐飲企業“三高”難題擠壓利潤空間，生存壓力較大，降本增效需求明顯。原材料、 人力及房租為餐飲企業的主要成本構成，通常合計占比達到 70%以上，且面臨租金及員工 工資持續上漲的壓力，疊加行業進入門檻較低、競爭激烈，導致餐飲行業不僅利潤空間較 薄，同時行業每年以超過 30%的比例進行洗牌。在此背景下，餐飲企業在降低對員工/廚 師依賴、減少后廚面積以提升坪效、提高出餐速度、標準化輸出菜品等方面需求日益增加。

餐飲行業小而散特征明顯，但連鎖化率持續提升，催生標準化需求。根據美團新餐飲 研究院，截至 2022 年 3 月，我國現存餐飲相關企業約 1172 萬家，目前餐飲企業以個體經 營為主，但連鎖餐飲（門店數大于 2）門店數占比從 2019 年 13%提升至 2021 年 18%。在各類餐飲業態中，飲品、甜點面包等輕餐飲企業連鎖化率最高，對于預制菜的主要需求 方正餐和快餐類企業而言，小吃快餐和火鍋類連鎖化率較高，中式特色菜系等類目連鎖化 率相對較低。隨著連鎖化率不斷提升，餐飲企業對菜品的標準化制作需求也隨之提升，進 而催生對各類半成品/成品預制菜的需求。雖然部分大型連鎖餐飲企業（通常門店數大于 30 家）會自建中央廚房進行標準化生產，但由于餐飲企業 SKU 數較多，通常中央廚房主 要定位于其核心原料的核心加工，而將大部分非核心產品/通用產品向外進行采購或者定制。

預制菜通過利用第三方生產企業專業能力，延展餐飲企業能力圈，實現降本增效。相 比于餐飲企業獨立完成從生鮮食材到成品菜肴的制作的繁瑣流程，使用預制菜帶來的降本 增效作用主要體現在以下幾方面：①降低廚師等專業操作人員需求，進而降低人工成本；②減少后廚操作面積和設備投入，利于提升坪效；③突破自身研發能力，增加菜肴 SKU 選擇；④提高出餐速度且實現口味的一致性。根據中國連鎖經營協會(CCFA)與華興資本聯 合發布的《2021 年中國連鎖餐飲行業報告》，頭部連鎖餐飲企業中預制菜使用比例已經較高，真功夫、吉野家、西貝、小南國等連鎖餐飲企業預制菜占比高達 80%以上。根據中 國飯店協會，傳統餐廳在使用預制菜后，雖然原材料成本占比會有所提升，但通過降低人 工成本、能源成本等方式，可使凈利率提升 7pcts。

C 端：預制菜提升效率增加選擇，居家做飯人群為核心用戶

預制菜緩解剛性做飯需求痛點，短期主要替代生鮮食材市場。隨著外賣及各類方便速 食快速發展，C 端消費者的可選就餐方式愈發豐富，各有最佳應用場景。由于居家做飯在 成本、營養健康、口味等方面存在較好優勢，因此對于家庭日常就餐、親朋聚餐等場景存 在較高剛性需求，但隨著生活節奏加快，其烹飪時間長、廚藝要求高等痛點逐步凸顯，而 預制菜主打烹飪過程復雜、時間長的名廚名菜和家常菜，可以與消費者自行烹飪基礎生鮮 食材形成良好補充。結合預制菜優缺點，我們認為短期內 C 端預制菜主要替代生鮮食材市 場，居家做飯人群為核心用戶，同時有助于轉化一部分對烹飪存在興趣但受限于烹飪時間 少、烹飪技藝較弱的年輕人。中長期看，若產品種類、口味還原度、便捷性及價格優勢不 斷提升，則有望進一步對方便速食、外賣、餐廳就餐的部分就餐需求實現替代。

B 端先行滲透 20 余年，疫情催化 C 端起勢

B 端預制菜成長 20 余年，疫情催化 C 端起勢，上下游企業紛紛入局。我國預制菜行 業率先從 B 端發展，麥當勞、肯德基等西式連鎖快餐于 20 世紀 90 年代進入中國，帶動出 現凈菜配送加工廠。伴隨著市場需求、冷鏈物流等基礎設施持續完善，專業生產預制菜的 企業自 2000 年起相繼成立，2014 年后，外賣行業快速發展對應的快速出餐需求推動料理 包類預制菜產品放量，隨后行業持續保持較快發展。對于 C 端預制菜，2020 年之前行業 發展較為緩慢，主要為味知香、好得睞等專業預制菜企業，通過在農貿市場開設門店售賣。雖然行業仍處于消費者教育初期，但受益于疫情帶來的消費者教育和產品普及，行業不僅 吸引了眾多跨行業上下游龍頭企業及創業企業加入，同時售賣渠道也進一步拓展至商超、 新零售平臺以及天貓、京東、抖音等電商平臺，行業有望迎來加速發展。

日本：供需共振驅動行業長青，龍頭全鏈條樹立壁壘

B 端先行 C 端穩增，品類持續升級，集中度長期較高

規模：B 端隨餐飲起伏率先放量，便捷化需求促進 C 端長期增長

日本冷凍食品與我國預制菜定義相似，歷經三階段百年持續發展。根據日本冷凍食品 協會及日本《食品標簽法》，冷凍食品指將各類生鮮食材，經過去除不可食用部分等不同 程度預加工處理，置于-18℃以下儲存、運輸及銷售的包裝食品，其中冷凍調理食品指進一 步經過調味、成型、過熱等工序后，經簡單烹飪后食用或者直接食用。根據日本冷凍食品 協會，日本人均冷凍食品消費量從 1961 年 0.1 KG 提升至 2021 年 23.1kg。2020 年日本 消費冷凍食品約 284 萬噸，對應市場規模（出廠口徑）約 10463 億日元（約 676 億人民 幣），其中國內產量約 155 萬噸，對應市場規模約 7027 億日元（454 億人民幣）。日本冷 凍食品最早從 1920 年開始萌芽，上世紀 60 年代后開始進入快速發展，其百年發展歷史主 要可分為三階段。

培育期（1920-1970）：初步完成市場教育，冷鏈物流等基礎設施同步完善。日本預制 菜最早雛形為 1920 年的冷凍海鮮，上世紀 50 年代起開始向消費者銷售冷凍熟食，隨后通 過進入學校午餐，以及在東京奧運會及大阪世博會中冷凍食品得到大量應用，逐步消除了消 費者及餐飲企業對于冷凍食品的不信任感，使冷凍食品得到市場認可。1967 年起，炸蝦、 漢堡肉餅、油炸土豆餅、燒麥、餃子等現代冷凍食品的原型開始出現?；A設施方面，面向 家庭的冰箱、微波爐相繼推出，同時在日本政府支持下，70 年代中后期日本基本完成冷鏈 建設，日本冷凍食品協會的成立也進一步促進了行業發展。1961-1970 年，日本冷凍食品產 量 CAGR 為 33.1%，人均冷凍食品消費量從 0.1kg 提升至 1.4kg，初步完成市場教育。

成長期（1971-1997）：餐飲行業快速增長&連鎖化率提升促使 B 端先行放量，C 端持 續滲透。大阪世博會后，肯德基及麥當勞分別于 1970、1971 年相繼進入日本開店，吉野 家 1973 年開設第一家特許經營店，在日本國內經濟發展勢頭良好的背景下，餐飲行業同 樣進入快速增長階段，餐飲規模從 1975 年 8.8 萬億日元增長至 1997 年 32.7 萬億日元， 期間 CAGR 為 6.2%，其中連鎖品牌數（門店數不低于 10 家）從 1983 年 266 個增長至 1997 年 371 個，連鎖化率從 1983 年 6.5%提升至 11.5%。

降本提效訴求&標準化經營驅動餐飲端快速放量，1971-1997 年餐飲端冷凍食品 CAGR 約 9%。日本餐飲行業同樣具有低利潤率的特點，原材料和人工費占比可達約 70%， 其中由于勞動力短缺導致人工費占比顯著高于中國。隨著餐飲連鎖化率提升、期間日本勞 動者薪酬和房租快速上漲，餐飲企業降本增效和標準化經營訴求驅動冷凍食品需求快速增 長，我們測算 1997 年日本餐飲端冷凍消費量約為 1971 年 9 倍，期間 CAGR 約 9%。根 據日本農林水產省調研統計，2008 年半成品及成品等加工食品占日本餐飲企業整體采購 總額的 33%，其中快餐店達到 49%。

女性勞動參與率上升提升便捷化烹飪需求，電冰箱及微波爐普及驅動家庭端滲透， 1971-1997 年家庭端冷凍食品銷量 CAGR 約 7%。隨著日本經濟快速發展，日本女性勞動 參與率逐步提高，家庭端對便捷化烹飪需求亦日益提升。雖然 1971 年日本電冰箱保有率 已超過 90%，但微波爐保有率僅為 3%，而且早期具有操作不便、價格較高的特點，限制 了部分消費者對冷凍食品的使用。隨著微波爐產量增加和售價下降，微波爐保有率在 1997 年已超過 90%，至此冷凍食品保存和烹飪的設備均已實現普及，日冷、味之素等龍頭企業 在此期間也相繼推出適用于微波爐的產品，消費者可使用微波爐直接加熱帶包裝的煮食和 西洋料理等冷凍食品，而之前手工制作通常需要一小時以上時間。我們測算 1997 年日本 家庭端冷凍食品消費量約為 1971 年 6 倍，1971-1997 年期間銷量 CAGR 約 7%。

成熟期（1998 至今）：餐飲行業增長停滯致冷凍食品需求見頂下滑，多因驅動家庭端 持續增長。由于前期已經基本完成市場滲透，因此餐飲端冷凍食品需求量主要受下游餐飲 業景氣度影響。上世紀 90 年代后隨著日本經濟泡沫破滅，人們外出就餐意愿下降，餐飲 行業規模于 1998 年開始見頂下滑，并且進入低價競爭，導致餐飲端冷凍食品需求量/噸價 均呈下降趨勢。我們測算 1998-2012 年日本餐飲端冷凍食品銷復合增速分別約為-1.3%，2001-2012 年餐飲端冷凍食品均價復合增速約-1.1%。2012 年以來，隨著經濟轉暖，餐飲 端冷凍食品食品量價有所恢復。

雙職工家庭數量提升、家庭小型化、老齡化趨勢持續驅動家庭端冷凍食品需求持續保 持增長。我們測算 1998-2021 年日本家庭端冷凍食品銷量 CAGR 約 2.9%，2021 年家庭 端冷凍食品銷量占比已達到 50%。家庭端冷凍食品持續保持增長的驅動因素主要包括：① 女性就業率提升導致雙職工家庭持續增加，家庭主婦家庭持續下降，導致烹飪時間減少；②日本平均家庭規模持續下降，單身家庭比例持續增加，對便捷的調理食品需求持續提升；③日本老齡化率持續提升，同時獨居比例持續提升，也更傾向于調理食品而非自制。伴隨 著日本家庭端產品在口味、烹飪便捷度等方面的不斷改善，對冷凍食品的使用頻率逐步提 升。

家庭端調理食品支出占比保持長期提升，日本中食行業持續增長。根據日本農林水產 省，隨著家庭端對冷凍調理食品使用頻率持續提升，調理食品占日本家庭食品消費支出的 比例同樣從 1995 年 9.9%提升至 2020 年 13.8%，并預計 2040 年將進一步提升至 17.4%， 而在生鮮食品和外出就餐上的支出占比則呈持續下降趨勢，尤其生鮮食品占比下降較快。日本將飲食市場分為內食（在家完成全部菜肴制作過程）、中食（餐飲店外賣、商超、便 利店售賣的半成品及成品等，購買后到家食用）、外食（到餐廳堂食）三大類，根據日本 中食協會統計，中食規模保持穩健增長，2020 年日本內食、中食、外食規模分別為 36.9 萬億、9.8 萬億、18.2 萬億日元，中食占整體比例約 15%。

品類：深加工主食類調理食品占比持續提升，BC 端產品高度契合需求

冷凍調理食品占比約 90%，主食類產品增加為重要驅動因素。日本冷凍食品行業的持 續增長主要緣于加工程度較高的冷凍調理食品需求持續提升。根據日本冷凍食品協會，冷 凍調理食品產量占國內冷凍食品總產量比例從 1970 年 45%提升至 2021 年 90%；2021年冷凍調理食品產值占比為 86%（其中油炸類占比 23%，非油炸類占比 63%）。分階段看， 1997 年之前為油炸類調理食品和非油炸類調理食品共同驅動冷凍食品行業成長，1997 年 后，隨著餐飲端需求萎靡、家庭端便捷烹飪需求增加，可用微波爐加熱即食的面條、米飯 等家庭端主食類產品銷量保持快速增長，非油炸類調理食品成為行業主要成長驅動因素。

冷凍食品 SKU 持續豐富，單品產值集中度較高。隨著冷凍食品行業持續發展，冷凍 食品的 SKU 不斷增加，1999 年時日本冷凍食品品種已超過 3800 個品種。根據日本市場 數據服務公司 KSP-POS 調查，日本零售店內的冷凍食品 SKU 數從 2016 年 196 個提升至 2021 年 216 個，2021 年零售店內冷凍熟食料理、冷凍便當配菜、冷凍面條及冷凍米飯的 SKU 數分別為 52、45、40、20 個，充分滿足消費者多樣化需求。此外，由于日本餃子、 面條和炒飯等飲食文化濃郁，也在冷凍食品領域孕育了較多大單品，2021 年日本冷凍食 品產值前三大單品為日式餃子/炸丸子/中式炒飯，產值分別為 571/565/421 億日元，合計 占冷凍調理食品產值比例達到 24.5%；產量前三大單品為烏冬面/炸丸子/中式炒飯，合計 占冷凍調理食品產量比例達到 32.1%。

C 端實現好吃不貴且便捷，B 端半成品居多。根據 KSP-POS 對日本零售店熱銷冷凍 單品排名，前十大產品以主食類產品為主，僅需微波爐等方式進行便捷加熱即可食用，且 產品經過數十年迭代升級，可實現較高口味還原度，與現制產品相媲美，此外，價格也集 中在 200~500 日元的較低水平，相比于普遍在 600 日元以上的堂食價格具有良好性價比 優勢。我們認為在日本家庭端便捷化烹飪需求持續提升的趨勢下，眾多兼具性價比、口味 還原度高、烹飪便捷的產品不斷涌現，實現需求與供給高度匹配，成為 C 端冷凍食品保持 長期蓬勃發展的根本原因。對于 B 端冷凍產品，由于餐飲門店具備較好專業操作能力和需 要打造自身特色，因此產品以加工程度更低、通用屬性更強、但前置操作環節較為復雜的 半成品居多。

格局：集中度長期保持較高水平，龍頭鑄造大單品地位穩固

集中度先降后升，長期保持較高水平，龍頭穿越周期地位穩固。上世紀 60 年代之前，日 本冷凍食品行業參與者以水產、遠洋捕撈企業為主。上世紀 50 年代初期在朝鮮戰爭背景下這 些企業主要向美軍提供軍需，隨后產能過剩，在日本“中小學供膳計劃”下主要向學校提供凍 魚、凍肉等產品，1963 年日冷及日本水產合計市場份額約 90%。隨著 BC 端對冷凍食品接受 度提高、政府支持冷凍食品企業發展，上世紀 70 年代起雪印乳業、味之素等企業跨界進入， 參與者數量不斷增加，行業競爭開始加劇。2000 年，日本冷凍食品企業數量達到峰值 969 家， 行業 CR3 也降至 50%左右。之后在行業增長放緩、競爭持續加劇的背景下，部分中小企業逐 步退出市場，行業并購整合現象增加，企業數量減緩至 2020 年 442 家，單個企業平均產量及 平均產值呈持續上升趨勢，集中度也同步提升，2020 年行業 CR3 約 59%。雖然在數十年時間里行業經歷了較大起伏，但龍頭企業地位長期保持穩定，前五名企業 在上世紀70年代后基本沒有變動，其中日冷連續多年保持行業第一，2020年市場份額約21%。

龍頭多為全產業鏈、多元化業務經營，冷凍食品業務均 BC 兼顧。除味之素從調味品 切入冷凍食品，多數龍頭從水產行業起家，在原材料、冷鏈、工廠布局等方面具備優勢， 順勢延伸至下游冷凍食品行業，全產業鏈布局和多業務協同形成的綜合競爭力，助力龍頭 企業長期保持領先地位。從市場布局看，在日本冷凍食品先 B 后 C 的發展趨勢下，目前各 龍頭企業均為 BC 兼顧，其中龍頭日冷 C 端:B 端為 45%:55%，與整體市場結構接近。

龍頭深耕大單品持續迭代數十年，各自占據細分領域。各龍頭企業均通過多年積累， 形成了市占率第一的核心大單品。日冷聚焦于炒飯、炸丸子、春卷類產品，味之素聚焦于 餃子、燒麥、中式燴飯配料類產品（1972 年發布首款餃子類產品）。雖然日本冷凍食品行 業 SKU 眾多，但由于行業進入壁壘較低，因此培育核心大單品非常重要，有利于塑造規 模優勢和品牌競爭力，從而打造具備性價比和差異化賣點的產品，維持長期競爭力。

日冷：精準預判趨勢引領行業發展，全鏈條塑造多維競爭力

日冷成立于 1945 年，七十年多時間里經歷了較大的社會環境變遷和行業周期起伏。公司不僅完成了業務轉型，并且長期保持冷凍食品、冷藏物流等領域的市占率第一，龍頭 地位穩固。1947-2020 年，公司總收入從 12 億日元提升至 5728 日元，復合增長率約 9%， 其中冷凍食品所屬的加工食品收入從 1951 年 2 億日元提升至 2254 億日元，復合增長率 約 11%；加工食品收入占比從上世紀 60 年代初的 10%左右提升至 2020 年約 40%。我們認為，日冷在冷凍食品領域的成功主要包括四方面原因：①精準預判行業發展趨 勢，及時調整戰略方向完成轉型。②緊密跟隨市場需求，推陳出新、打造具備差異化競爭 力的大單品。③從采購、生產、冷鏈運輸全鏈條構建強大供應鏈能力。④BC 兼顧，全渠 道覆蓋目標用戶。

精準預判趨勢順利轉型，早期日本冷凍食品發展推動者

起家于水產、制冰，精準預判行業趨勢，轉型聚焦冷凍食品及冷藏業務。日冷前身為 1942 年政府合并漁業公司所組成的日本帝國水產公司，主要向軍隊供應冷凍魚等水產品。1945 年伴隨漁業管制條例的廢除，日冷成為獨立企業，主要生產冷凍魚和冷凍冰塊，但 由于制冰行業依附于水產業，經營狀況受天氣和漁況影響大，同時朝鮮戰爭后日本制冰行 業處于飽和狀態，公司管理層在 1950-1955 年多次前往冰箱普及程度較高的美國考察，認 為制冰行業未來將逐步萎縮，計劃發展冷藏業務及冷凍食品加工業務；隨即在全國多地建 設超低溫大型冷藏庫，地區倉儲及冷凍食品收入占比持續提升，逐步完成轉型。

積極推進冷凍食品教育及冷鏈發展，早期日本冷凍食品發展的重要推動者。受制于早 期對冷凍魚等海產品的印象，日本國內消費者對冷凍食品一開始存在“質量低劣、口味差” 的偏見，日冷通過在多地舉辦速凍食品講習會、試吃會；邀請名人共同品嘗使用冷凍產品 的菜單；在百貨商場舉辦推廣會等多種方式進行消費者教育。1964 年，日冷作為東京奧 運會冷凍食品的供應商，與頂級大廚們共同研究冷凍食品烹飪方法，最后得到市場一致好 評，以及在大阪世博會上開設的食堂因品質安全、口味穩定、出餐快受到消費者高度認可， 為公司隨后進軍 B 端冷凍食品奠定了良好基礎?？紤]到冷鏈運輸能力和家庭端缺乏冰柜制約冷凍食品行業發展，日冷不僅四處拜訪電 器生產商、敦促開發家用冰箱冰柜，并于 1959 年研發出日本第一款長途冷藏車，使冷凍 食品可從東京運輸至日本最西邊島嶼九州（距離 1000 公里以上），同時在卡車側面標注“冷 凍食品”吸引消費者眼球以提升產品認知。

跟隨市場需求推陳出新，優選賽道打造差異化大單品

緊密跟隨市場變化推陳出新，產品高度契合市場需求。日冷曾于 1954 年推出日本第 一款冷凍調理食品-茶碗蒸（蒸熟即食），隨后 1955 年推出了以鱈魚、鮭魚、魷魚等為原 料制成的三色棒，主要針服務于學校供膳計劃。上世紀 70 年代初，隨著家庭端冰箱不斷 普及，日冷相繼推出炸土豆餅、炸蝦等五大人氣品類。隨后由于競爭者大量加入，行業普 遍陷入低價競爭和虧損。日冷通過與帝國飯店共同出資成立帝國廚房打造高端化產品實行 差異化競爭，推出面向餐飲端的“餐飲系列”和家庭端的“白色包裝”系列。80 年代后， 《男女雇傭平等法》促進女性就業率提升，公司推出 24 小時系列及便當系列。90 年代后， 隨著微波爐基本完成普及，公司推出僅用微波爐加熱即食的炸肉餅、牛肉丸子、春卷等產 品，解決了傳統產品需要油炸的痛點。2001 年公司推出了可用微波爐加熱的正宗炒飯， 隨著在行業食品安全問題頻發的背景下，公司又自 2006 年起推出多款健康御膳。

擁有 2500+SKU，核心產品優選賽道地位領先。經過多年積累，目前公司冷凍食品總 SKU 超過 2500 個，充分滿足各類客戶需求，同時公司已沉淀出多款兼具較好市場規模和 領先市場地位的產品。1. 主要針對 C 端的正宗炒飯：2020 年日本人均炒飯消費量高達 30kg，冷凍中式炒飯市 場規模超 400 億日元，公司正宗炒飯于 2001 年首推，2017 年銷售額超百億日元， 市占率穩居第一。2. BC 兼顧的冷凍雞肉加工品：日本冷凍雞肉加工品市場規模持續保持增長，2019 年行 業產量超過 15.5 萬噸，2021 年公司以 52%份額位居第一。3. 主要針對 B 端的冷凍漢堡肉：2019 年行業規模超 600 億日元，公司以約 12%份額位 居第二。4. 主要針對 B 端的冷凍春卷：2019 年行業規模約 110 億日元，公司以 58%市占率位居 第一。5. 主要針對 B 端的冷凍蔬菜及冷凍米飯：2021 年公司冷凍蔬菜以 16%市占率位居第一， 冷凍米飯以 20%市占率穩居第二。

匠心研發產品解決行業痛點，持續升級成就長期領先地位。以公司最具代表性的產品 “正宗炒飯”為例，優異的產品創新能力和對產品品質精益求精的追求，是公司產品經久 不衰的核心原因。在公司推出正宗炒飯之前，市面上冷凍米飯主要以中式風味拌飯為主， 口感較差，公司歷時 4 年研發出特殊炒菜設備，實現炒飯粒粒分明，并且可用微波爐加熱， 2001 年一經推出就收到消費者高度認可。2015 年，公司再次投資 30 億日元，研發出“三 步炒制法”，利用 250℃以上的熱風吹到米飯上再進行炒制，從而能達到更近于傳統鍋灶的 炒飯口感，并使用自產的燒肉湯和燒蔥油，最大程度地提升整個產品的口感。此后每年公 司均對產品進行更新，持續提高產品口感，保持產品領先地位。

積極塑造品牌文化，進一步夯實產品影響力。2010 年后，隨著冷凍炒飯持續火熱， 味之素、丸羽日朗等亦加入競爭并發起“炒飯大戰”，日冷除在不斷提升產品品質外。一 方面推出蝦仁炒飯、烤飯團等衍生產品，另一方面公司積極塑造品牌文化，包括 2012 年 打造“炒飯君 IP 形象”通過推特與消費者互動、2015 年設立炒飯紀念日、2021 年邀請明 星深田恭子為產品代言，進一步夯實產品影響力，2021 年被吉尼斯認證為世界最暢銷的 炒飯。在優質產品的不斷推動下，2020 年日本炒飯中冷凍炒飯占比已提升至 23%。

從采購&生產&物流建立領先綜合供應鏈能力

自建雞肉供應鏈，全國化布局生產工廠及冷鏈物流。雞肉作為公司的核心原料之一， 隨著日本雞肉消費量不斷增加，采購價格呈上升趨勢，同時由于禽流感等影響，增加供應 不穩定性。日冷旗下生鮮子公司于 2007 年在日本自建“純和雞”養殖基地，可為產品提 供溯源，2008 年在雞肉價格較為便宜的泰國設立雞肉加工合資企業，充分保障原料來源 和成本優勢。由于冷凍食品需要在-18℃以下生產運輸，基于公司在低溫物流業務的長期優勢和龍頭 地位，2020 年日冷加工食品業務已在日本國內布局 15 個生產工廠，實現全國化布局。同 時，公司建立了全國化的冷鏈倉儲及冷鏈物流運輸能力，2020 年公司冷庫容量位居日本 第一、全球第六，可支配約 8000 臺物流運輸車輛。強大的供應鏈能力有利于保障公司成 本優勢和運營效率，為冷凍食品發展提供堅實支撐。

針對性推出產品滿足客戶需求，BC 全覆蓋均衡發展

作為日本冷凍食品行業的先行者和龍頭，日冷早在上世紀 50 年代起就覆蓋團餐渠道、 進駐百貨商店，伴隨著行業 BC 端的起伏，日冷在渠道覆蓋及產品推廣上也緊密跟隨行業 趨勢，實現 BC 端均衡發展。餐廳等大客戶主要由公司直接對接，中小經銷商由地方分公 司對接。餐飲端根據客戶體量主推高性價比或中高端產品；零售端則主推便捷、新鮮、健 康的產品。2020 年，日冷 B 端冷凍調理品和 C 端冷凍調理品分別實現收入 868 億、703 億日元，2010-2020 年 CAGR 分別為 4%/1%。

十年萬億規?？善?，格局分散多方入局

三千億規模品類眾多，多力驅動快速成長

我國廣義/狹義預制菜規模分別超 3000 億/2000 億元，狹義預制菜 B 端占比約 80%。由于當前預制菜并無統一定義及分類標準，我們認為廣義預制菜含速凍米面、速凍火鍋料 制品、調理肉制品、料理包、針對 BC 端的半成品菜及成品菜六類；狹義預制菜則不包括 速凍米面及速凍火鍋料制品，也是本文的重點研究方向。NCBD(餐寶典)預計 2021 年我國預制菜行業規模為 3137 億元，對應 2015-2021 年 CAGR 約 30%；根據艾媒咨詢，2021 年我國預制菜行業規模為 3459 億元，我們推測 NCBD 及艾媒咨詢市場規模主要指廣義預制菜。結合渠道調研，我們測算 2021 年我國廣義/狹義 預制菜規模分別約 3500/2200 億元，狹義預制菜中 B 端占比約 80%，C 端占比約 20%。

我國預制菜正處于發展初期，長期擴容空間大。根據日本冷凍食品協會，2020 年我 國人均冷凍食品消費量僅為 3.7kg，相當于日本 1975 年水平，日本 2020 年人均消費量已 達到 22.6kg，約為中國 6 倍，歐美國家更是普遍達到 36kg 以上，約為中國 10 倍。綜合對比宏觀經濟背景（人均 GDP 等）、餐飲端預制菜驅動因素（連鎖化率、租金、 員工工資等）以及家庭端預制菜驅動因素，我們認為，目前中國處于日本冷凍食品上世紀 80 年代的發展階段。多重因素驅動下，我國預制菜行業望保持高速發展趨勢，參考各國家 冷凍食品消費量水平，我們認為中國人均冷凍食品消費量至少存在 3 倍以上擴容空間。

冷鏈基礎設施迎來加速改善，電冰箱&微波爐等電器保有率持續提升。參考海外發展 歷程，完善的冷鏈設施是預制菜行業發展的必備條件，影響行業履約成本和企業經營半徑。目前，相比于日本和美國，中國冷鏈滲透率處于較低水平，但正迎來加速改善。根據國務 院頒布的《“十四五”冷鏈物流發展規劃》，2025 年肉類、果蔬、水產品產地低溫處理率 將分別達到 85%、30%、85%，2035 年將全面建成現代冷鏈物流體系和相關設施網絡。對于 C 端，截至 2020 年，我國城鎮和農村家庭電冰箱滲透率均已基本 100%普及， 2020 年城鎮微波爐滲透率達到 56%。此外，空氣炸鍋這類便捷烹飪電器的興起，也為 C 端新興預制菜產品的研發及推廣提供了良好的基礎設施。

細分品類周期各異，十年萬億規模可期

預計 2026 年，我國狹義/廣義預制菜規模將有望增長至 4527/ 6341 億元，2021-2026 年期間 CAGR 為 15.5%/12.2%；2031 年，狹義/廣義預制菜規模將有望增長至 8010/10212 億元，2026-2031 年期間 CAGR 為 12.1%/10.0%。

速凍米面：整體進入成熟期，新式面點產品占比逐步提升。速凍米面作為冷凍食品中 發展最早的品類，經過三十余年發展后整體已進入成熟期。2021 年行業規模約 800 億元，預計未來將維持低個位數復合增速，2026/2031 年行業規模望達 973/1128 億 元。從品類看，目前速凍米面以主要面向 C 端的湯圓、水餃、粽子等傳統品類為主， 2021 年湯圓水餃合計占比達到 55%；油條、包子、手抓餅等新式面點類在安井食品、 千味央廚的推動下增長較快，占比從 2017 年 21.3%提升至 2021 年 25.1%。

速凍火鍋料：仍處于成長階段，BC 端雙重驅動發展。根據華經產業研究院數據及我 們測算，2021 年速凍火鍋料行業規模約 572 億元，速凍火鍋料主要面向火鍋店、關 東煮、麻辣燙等 B 端渠道，但近兩年面向 C 端的鎖鮮裝系列產品亦實現快速增長。行業仍處于穩健成長期，預計 2026/2031 年行業規模望達 841/1073 億元，對應 2021-2026/2026-2031 年期間 CAGR 分別為 8.0%/5.0%。

狹義預制菜：滲透率提升驅動餐飲端預制菜持續增長，C 端規模取決優質供給釋放節 奏。狹義預制菜是目前各預制菜企業重點發力的領域，2021 年 B 端/C 端規模分別約 1800 /400 億元，調理肉制品和料理包主要面向 B 端，半成品及成品菜肴同時面向 B、C 端銷售。根據 Frost & Sullivan（轉引自鄉村基招股說明書），2021 年我國餐飲行業規模約 4.7 萬億元，正餐和快餐是預制菜的主要需求方，二者合計市場規模為 3.8 萬億元，對應原材 料采購金額約 1.6 萬億元，狹義預制菜 2021 年在 B 端滲透率約為 12%。日本成熟階段加工食品占餐飲企業采購比例達到 33%。未來，隨著中國預制菜產品不 斷完善、生產水平持續提升以及 B 端較為緊迫的降本增效訴求，我們認為狹義預制菜在 B 端的滲透率將持續提升，預計 2026/2031 年滲透率將分別提升至 15%/20%，遠期滲透率 有望達到 30%左右，滲透率提升為行業最核心的增長來源。

分品類看，B 端狹義預制菜中半成品菜及成品菜有望增長更快。隨著餐飲端標準化經 營、加快出餐速度等訴求不斷提升，加之預制菜產品的不斷成熟，預制菜也沿著米面制品、 調理肉制品等邊緣產品或粗加工產品→非核心產品→深加工核心產品的趨勢逐步滲透。從 各細分品類看：

調理肉制品：2021 年行業規模約 1000 億元，主要以肉類初加工產品較多，如小酥肉、 雞排等，行業發展整體已較為成熟，參與者主要以養殖、屠宰企業為主。我們預計 2026/2031 年行業規模分別為 1611/2366 億元，2021-2026/2026-2031 年期間 CAGR 分別為 10.0%/ 8.0%。

料理包：2021 年行業規模約 500 億元，主要用于小型外賣店及航空鐵路等封閉渠道， 通常僅需簡單加熱即可食用，但產品口感整體較為一般，受益于 2014 年以來外賣行 業快速發展，行業早期成長較快。預計 2026/2031 年行業規模分別為 1006/1547 億 元，2021-2026/2026-2031 年期間 CAGR 分別為 15.0%/ 9.0%。

半成品及成品菜肴：2021 年行業規模約 300 億元，主要面向酒店宴席及連鎖快餐等 餐飲企業，通常需終端保留一定烹飪環節以實現較佳口感，也是行業參與者目前重點 聚焦拓展的方向，在較低基數和下游需求端的不斷驅動下有望實現較快增長，預計 2026/2031 年行業規模分別為 916/2095 億元，2021-2026/2026-2031 年期間 CAGR 分別為 25.0%/18.0%。

C 端預制菜遠期想象空間充足，但需求不緊迫，考驗產品打磨能力。根據 Euromonitor， 2021 年我國各類生鮮零售規模為 4.1 萬億元，并預計 2026 年將進一步增長至 5.4 萬億元， 期間 CAGR 約 6%。而目前 C 端預制菜規模僅約 400 億元，占生鮮零售市場規模比例不 足 1%，且主要集中在經濟較為發達的華東和華南地區的一二線城市，遠期想象空間充足。但與餐飲端預制菜發展邏輯有所不同，我們認為 C 端預制菜需求雖然存在但不如餐飲端緊 迫，對于在外賣不發達的日本，消費者主要通過便利店、超市和中食專賣店去購買預制菜 產品，而我國擁有非常便捷和發達的外賣行業，使消費者擁有更加多元化的選擇，也對行 業參與者產品打磨能力提出更高要求。

優質供給推動需求釋放，核心在于“好吃、不貴、便捷”，目前仍處早期。相比于餐 飲端預制菜更多由需求拉動供給，C 端預制菜短期看更偏向于供給拉動需求。預制菜產品 的核心在于有足夠多 “好吃、不貴、便捷”的產品可供消費者選擇，“好吃”指實現較高 的口味還原度，“不貴”指相比于外賣、堂食、自制等有良好性價比，“便捷”包括購買渠 道便捷和烹飪方式便捷，三者形成的綜合影響力決定了 C 端預制菜從替代生鮮市場進一步 延伸至替代外賣、堂食的最終滲透程度。目前，C 端預制菜正處于培育階段。疫情背景下，消費者對預制菜的認知得到大幅提 升，C 端預制菜參與者數量迅速增加，新品推出數量及速度亦快速提升，在較低基數下迎 來快速增長。預計 2026/2031 年 C 端預制菜規模將分別達到 995/2002 億元，對應 2021-2026 年、2026-2031 年期間 CAGR 分別為 20%、15%。

百家爭鳴格局分散，巨頭入局跑馬圈地

百家爭鳴格局分散，數萬企業參與競爭

速凍米面及速凍火鍋料集中度相對較高，但狹義預制菜仍然高度分散。分品類看，速 凍米面作為發展最早的品類，加之其產品也較為集中，目前集中度已處于較高水平，其中 湯圓、水餃、粽子的 CR3 已超過 60%，面點和休閑類相對較低，但 CR3 也在 50%左右。速凍火鍋料隨著安井等龍頭企業的全國化擴張及產能釋放，集中度持續提升，以速凍魚糜 制品為例，零售端 CR3 從 2011 年 15%提升至 2021 年 27%，其中安井食品份額從 6.4% 提升至 16.5%。相比之下，狹義預制菜則普遍處于高度分散、有品類無品牌的狀態。

狹義預制菜數萬家中小企業參與競爭，收入普遍低于 10 億元。由于行業進入壁壘較 低，且包含眾多細分產品，隨著行業快速發展，不僅參與者數量快速增加，同時“小、散” 的特征尤為明顯。根據艾媒咨詢，2011 年以來，每年新注冊的預制菜企業數量呈快速增加 趨勢，其中 2017-2020 年年新增注冊數量均超 1 萬家。根據河南省農業農村廳指導發布的 《預制菜產業發展報告》，截至 2022 年 6 月，全國擁有預制菜企業約 6.6 萬家，企業主要 集中在山東、河南、江蘇、河北等省份。從部分可獲得數據的企業收入看，目前參與者的狹義預制菜年收入普遍低于 10 億元， 僅蒸燴煮、安井食品、龍大美食等少數企業年收入超 10 億元，且各家企業對預制菜的定 義存在一定差異，其中蒸燴煮主營料理包；安井食品產品包括公司千頁豆腐、蛋餃等菜肴 產品，以及專門從事預制菜的子公司凍品先生的收入；龍大美食產品以豬肉類預制食材以 及預制半成品為主；相比于當前約 2200 億的狹義預制菜規模而言，目前頭部企業市占率 不到 1%。

從狹義預制菜細分品類看，調理肉制品主要為養殖及屠宰類企業基于其原材料優勢向 下游進行延伸，由于其產品加工程度較低，所以產品通用性和跨區域能力相對較強，但由 于上游養殖高度分散以及行業進入壁壘較低，所以行業同樣較為分散。對于料理包、半成 品及成品菜而言，飲食偏好的地域化屬性導致 SKU 高度分散，這是行業集中度長期較低 的主要原因。行業新進入者主要集中在半成品及成品菜領域。

多方入局跑馬圈地，六類參與者各具優勢

在 2020 年之前，預制菜行業參與者主要為已在預制菜領域耕作多年的區域型專業預 制菜企業，擁有各自的核心市場，競爭也相對平緩。隨著疫情催化和行業熱度持續提升， 各類上市企業開始跨界布局預制菜，資本推動下部分新興創業企業亦加入競爭。根據各參與者基因差異，當前行業參與者可以分為原料派、速凍派、餐飲派、零售派、 專業派以及新興派六大類，不同參與者在原材料掌控、工廠布局、渠道協同、產品研發、 品牌力等方面各具優勢，根據各自的核心優勢入局預制菜行業。

一、原料類：具備原材料掌控和成本優勢，需關注轉型決心、新品研發能力、渠道建 設等方面進展。原料類企業通常以生豬、禽類養殖和屠宰起家，在原材料獲取及成本上優 勢較為明顯，且多數企業原本就從事調理肉制品、肉制品加工等業務，目前各企業主要基 于掌握的原材料資源優勢和原有覆蓋渠道研發預制菜產品。若預制菜收入增長至一定體量， 則有望平抑原有業務的周期屬性，提升盈利能力。這類企業通常原有業務體量較大、預制菜產品以加工程度較低&利潤空間較低的調理 肉制品為主、品牌影響力和渠道建設也較弱，需關注各企業轉型決心、新品研發能力、渠 道建設等方面進展情況。

二、速凍類：擁有多重協同優勢，重點關注產品打磨能力和渠道延展能力。速凍食品 企業主營業務通常為速凍米面制品和速凍火鍋料制品，并且在工廠布局、經銷商資源、供 應鏈能力和品牌認知上具備較好優勢，切入預制菜領域較為容易，但目前多數企業布局預 制菜時間較短，尚在產品嘗試階段。一方面，需關注其跨品類的產品研發能力；另一方面，由于半成品及成品菜肴與傳統 速凍產品相比，涉及較多終端客戶開拓及后期維護服務，對于 B 端渠道尤為明顯，因此亦 需關注其渠道延展能力。

三、餐飲類：特色產品具備品牌優勢，但需面臨多重跨界經營限制。餐飲企業通常擁 有自己的特色菜品和品牌認知，由于疫情導致門店經營受損，部分餐飲企業開始通過預制 菜方式拓展收入來源。餐飲企業進入預制菜領域時，在自身特色產品上具備較好品牌優勢， 但由于原來通過門店現制或者中央廚房制作菜品，需要突破產品工業化生產、渠道建設、 管理思維、新品研發等方面的跨界經營限制。

四、零售類：擁有生鮮食材高頻流量優勢，重點關注產品研發、品控及產能布局情況。零售類企業基于生鮮零售業務，擁有高頻流量優勢，在 C 端預制菜目標人群覆蓋上擁有較 好優勢，目前主要通過 OEM 等方式，以多 SKU 布局預制菜，并且在冷藏類預制菜上擁有 基于供應鏈形成的獨有優勢，在高頻流量優勢下，其起量較快。但在核心產品打造、產品 研發、產能布局等方面存在短板，成長空間受自身網點布局能力限制。

五、專業類：擁有多年預制菜經營經驗，關注跨區域經營能力。專業類預制菜企業通 常已在預制菜行業耕作十余年，在產能、產品、客戶資源等方面已積累了一定實力，但普 遍規模較小，區域化經營較為明顯；同時以家族企業居多，對外部資本介入和全國化擴張 較為保守。重點關注其通過新品拓展、渠道擴張以實現全國化的能力。

六、新興類：借助資本入局聚焦 C 端高舉高打，關注可持續發展能力。由于 C 端預 制菜正處于消費者教育階段和快速成長期，眾多創業企業借助資本力量布局 C 端，多數企 業聚焦酸菜魚等大眾產品，先通過抖音、天貓等電商渠道高舉高打塑造品牌影響力，再逐 步往線下渠道擴張。產品以 OEM 方式生產居多，但也有利和味道等少數品牌，打造特色 產品及自建產能。需關注企業研發差異化產品、建設自主產能、線下渠道構建等能力。

三問三答，如何篩選具備發展潛力的預制菜企業

目前，狹義預制菜行業競爭格局高度分散、玩家眾多、產品同質化現象明顯。需要研 究的核心問題包括：未來能否孕育出大企業？競爭過程將如何演繹？該如何在眾多各具優 勢的參與者中挑選優質企業？下文將分別對此進行探討。

問一：預制菜能否誕生大企業？

預制菜本質為通過工業化批量生產針對性解決 BC 端痛點，其實已存在多年，湯圓、 水餃等針對 C 端的速凍面米制品，以及以 B 端為主的速凍火鍋料制品為典型代表，同樣經 歷了從格局分散走向集中、標準化程度持續提升的過程，并且孕育了三全、思念、安井等 行業龍頭。作為 3.0 階段的狹義預制菜，雖然在品類復雜度、供應鏈、應用場景等方面， 均與速凍米面和速凍火鍋料存在較大差異，但在中國廣闊的市場規模，上下游環節的標準 化、規?；l展下，未來同樣望出現相應龍頭企業。對比中國餐飲產業鏈與美國、日本的不同，我們認為，未來預制菜將成為中國餐飲產 業鏈各環節發展、格局優化的載體，因此目前預制菜產業鏈的各類參與者均具備發展機會， 能夠把握機遇的企業有望獲得成為大市值公司的可能。最終行業龍頭的形態取決于：（1） 上游原材料的標準化和規?；?）下游餐飲連鎖化率提升速度和最終狀態，（3）菜 肴大單品出現節奏，（4）企業塑造品類競爭優勢的可能性和能力。目前，這些因素均處于 發展初期。

美國：上下游高標準化、集中化及并購盛行孕育多種行業龍頭

美國擁有多種類型預制菜龍頭。經過數十年的發展和整合后，美國出現了三種典型的 預制菜龍頭企業。①餐飲供應鏈龍頭：以 Sysco 為代表，主要進行食材分銷服務，上游直 接對接大型農場、牧場，將食材進行初級加工后，直接配送至下游終端，雖然利潤率較低， 但周轉率高，疊加高財務杠桿，公司 ROE 超過 30%。②肉類調理食品龍頭：以泰森食品 為代表，公司從雞肉運輸起家，先通過上下游延伸成為白羽雞全產業鏈龍頭，再橫向延伸 至豬肉、牛肉屠宰加工，2010 年后轉型肉制品深加工食品，在多個調理肉制品中位列第 一。③食品加工細分品類龍頭：以雀巢為代表，公司通過并購在冷凍披薩、冷凍預制餐中 位列第一名。

美國餐飲產業鏈上游，高自給率、高集中度。美國肉類消費以牛肉和雞肉消費為主， 谷物類以小麥為主，各類食物自給率均超過 100%，為凈出口國。供給端具有顯著的規模 化和高集中度特征，雞肉/牛肉/豬肉行業龍頭市占率均超 20%，CR3 均超 40%，加之大型 農場在農業種植方面較為普及，上游原材料采購具備規?；?、標準化的特征。

飲食文化較為簡單，餐廳具備高連鎖化率與較高集中度。美國有限服務餐廳占比 51%， 同時飲食文化較為簡單，漢堡、炸雞、披薩三類餐廳合計占有限服務餐廳比例達到 64%。美國餐飲連鎖化起步較早，肯德基、麥當勞等快餐巨頭均在上世紀五六十年代開啟擴張， 并在美國外出就餐率提升下實現快速成長，2021 年各類有限服務餐廳連鎖化率均高于 70%，龍頭份額也高于 20%，連鎖化率與集中度均處于較高水平。上下游高標準化催生餐飲供應鏈企業，Sysco 通過多次并購進行行業整合。隨著下游 連鎖餐飲企業往全國擴張，建立標準化供應鏈的需求愈發強烈。美國餐飲上游供應鏈具備 較好的集中度和規?；B加物流、冷鏈等基礎設施從上世紀六七十年代同步完善，餐飲 供應鏈企業隨即誕生。

1969 年，Sysco 由 9 家食品配送商合并成立，并在第二年實現上市。此后，公司不 斷通過并購迅速進入新市場，再通過標準化改良和管理系統輸出，拓寬產品范圍、提升盈 利能力，做大規模，80 年代末已成為美國第一大食品分銷商。根據 Technomics，2017 年 美國餐飲供應鏈市場前三企業分別為 Sysco/USFD/PFGC，市占率分別為 17%/8%/6%。截至 2021 年，公司累計并購約 200 次。2021 財年公司實現收入/歸母凈利潤 513.0/5.2 億 美元，服務包括餐廳、酒店、醫療機構在內的 65 萬客戶。

泰森食品完成上游整合后拓展至下游，領先多個調理肉制品賽道。泰森是美國肉類加 工食品龍頭，在雞肉、牛肉、豬肉加工領域均位列前三。公司成立于上世紀 30 年代，1990 年前的近 60年時間里，公司主要在肉雞行業進行垂直整合，到 1990年已經建立起從育種、 飼料到屠宰加工的全產業鏈閉環。此后，公司開啟國際化和橫向擴張，基于公司在上游原 料端的優勢，2014 年收購肉類深加工龍頭企業 Hillshire、開始發展食品業務。2021 年， 公司調理食品占收入/營業利潤比例分別為 19%/33%，公司在午餐肉、培根、冷凍雞肉、 冷凍蛋白早餐等多個細分領域位列前兩名。

披薩等主流飲食文化同樣孕育相應龍頭，經過并購整合后實現高集中度。飲食文化較 為簡單，地廣人稀導致購物具備低頻量大等也催生了相應預制菜的發展。2021 年美國冷 凍預制餐零售規模達到 165 億美元，雀巢、康尼格拉、泰森為前三企業。此外，基于披薩 廣泛的受眾與可預制的特質，美國冷凍披薩從 20 世紀 50 年代起開始發展，2021 年冷凍 披薩達到 54 億美元零售規模，其中雀巢通過并購的四個品牌實現 41%市占率（其中 DiGiorno、Jacks 及 Tombstone 來源于 2010 年以 37 億美元收購卡夫美國冷凍披薩等業 務；Stouffers 為 1972 年通過收購獲得），2021 年預制食品及調味料業務合計收入占雀巢 整體比例為 14%。

日本：上游多數原料依賴進口，便利店高度發達，速凍龍頭打造大單品

上游進口依賴度高，龍頭以水產類企業為主，下游便利店占據較高份額。上游方面， 日本肉類消費量從高到低依次為雞肉、豬肉、牛肉，谷物以大米為主。除大米外的食物自 給率較低，依賴進口，國內禽畜類養殖以農戶為主，沒有規模較大的養殖類上市企業，第 一產業龍頭以日本水產、丸羽日朗、日冷等漁業企業和遠洋捕撈企業為主。下游餐飲方面，日本全服務餐廳和有限服務餐廳各占 43%，其中全服務餐廳主要以各 類料理店、壽司店為主，連鎖化率高但集中度較低；有限服務類餐廳中便利店占比達到 48%， 并且高度集中，7-11、羅森、全家合計份額達到 75%，其次為麥當勞代表的漢堡類餐廳。

獨特產業環境使冷凍食品龍頭以水產類企業為主，龍頭以差異化聚焦核心大單品為主。由于日本上游原材料供應進口依賴度高，下游高度發達的便利店在餐飲行業占據重要地位 等因素，使日本并未出現 Sysco 類純供應鏈類型的企業。日本等水產類企業憑借原有業務 的供應鏈優勢和起步較早的先發優勢，在冷凍食品龍頭中占據多數，各自擁有差異化大單 品，而味之素雖起家于調味品，但憑借其品牌、渠道、研發等優勢，成功打造出餃子等大 單品，同樣成為行業龍頭。

便利店高度發達致冷藏類預制菜占比較高，且便利店自有品牌占據較高份額。由于日 本便利店高度成熟，疊加人工成本較高等因素，外賣普及率較低，因此便利店售賣的便當 等短保冷藏類預制菜成為 C 端主要構成。根據 Euromonitor，2021 年日本 C 端冷藏類/冷 凍類/常溫類預制菜規模分別為 152/35/16 億美元，冷藏類/冷凍類預制菜占比分別為 65%/15%。冷藏類預制食品中前三品牌亦為便利店前三龍頭，合計市占率為 23%。

中國：空間廣闊條件逐步成熟，未來具備多種可能

中國具備市場規模優勢，預制菜作為餐飲供應鏈載體未來想象空間大。相比于日本和 美國，中國人口數量優勢、餐飲行業發展潛力為餐飲供應鏈規模提供充分想象空間，2021 年中國人口數量分別為美國/日本的 4.3/11.2 倍，但人均餐飲支出僅為美國/日本的 31%/ 44%。而預制菜作為餐飲供應鏈中未來的重要產品形態，在產品品類、單品規模上均具備 較好想象空間。

中國餐飲連鎖化處于發展早期，正持續改善。我國餐飲以正餐類全服務餐廳為主要構 成，2021 年占比約 71%，由于正餐類餐飲服務屬性更重、標準化難度較快餐類更高，疊 加存在較多的地域化飲食習慣等因素，我國餐飲連鎖化正處于發展早期階段，2021 年全 服務類餐廳連鎖化率僅為 5.8%，但以中西式快餐為主的有限服務類餐廳連鎖化率則達到 46%。在人口流動等因素的渠道下，川菜、粵菜等菜系同樣在進行全國化擴張，未來全服務餐廳的連鎖化率有望不斷提升。餐飲化率快速提升和標準化擴張對背后的預制菜供應企 業提供做大可能，如彭記坊、聰廚為頭部快餐品牌大米先生和老鄉雞供應商之一。

預制菜大單品不斷涌現，利于預制菜企業擴大規模。預制菜本質是對餐飲產品的還原， 隨著餐飲行業不斷發展，目前預制菜肴類大單品也在不斷涌現，為預制菜企業做大做強提 供可能。

①酸菜魚：根據九毛九招股說明書，2019 年我國酸菜魚市場規模約 174 億元，Frost & Sullivan 并預計 2024 年將達到 705 億元，2019-2024 年期間 CAGR 約 32%，酸菜魚的走 紅也催生了相應預制菜的發展。根據艾媒咨詢，2021 年酸菜魚預制菜規模約 5.9 億元，預 計 2025 年將增長至 16.9 億元，期間 CAGR 約 30%。②小龍蝦：根據全國水產技術推廣 總站、中國水產學會、中國水產流通與加工協會聯合發布的中國小龍蝦產業發展報告，我 國小龍蝦產量從 2007 年 27 萬噸增長至 2021 年 263 萬噸，連續多年保持雙位數增長，2021 年餐飲行業小龍蝦產值已達 3030 億元，隨著小龍蝦走紅，盒馬、叮咚等零售品牌及信良 記類餐飲供應鏈行業也在大力推廣相應小龍蝦預制產品。③小酥肉：因具備火鍋、小吃等 多種使用場景及炸、煮等多種烹飪方式，實現快速成長，2021 年新希望小酥肉單品銷售 額已超過 10 億元，安井食品的小酥肉也成為其大單品之一。④梅菜扣肉：全國受眾群體 廣泛，并可實現較高預制程度，實現簡單加熱即可食用，行業中聰廚食品（2021 年銷售 額超 6 億元）及“許大師”品牌隸屬的宇成食品均以此為大單品。

中國上游原料自給率高但整體較為分散，正朝規?；?、集約化方向發展。上游方面， 中國除牛肉約 30%來源于進口外，其他主要肉類及大米自給率均超 90%。雖然上游養殖、 屠宰端相比于美國仍較為分散，其中生豬養殖 CR5 僅 13%，白羽肉雞屠宰 CR4 約 30%， 牛羊肉則高度分散，但目前行業正處于集中度提升的初期，在對應龍頭企業產能擴張和政 策支持下正朝著規模化和集約化發展。

多力角逐推動產業發展，未來龍頭形態具備多種可能。如前所述，目前預制菜行業正 處于發展初期，預制菜作為連接第一、第二、第三產業的載體，各類參與者優勢及稟賦不 同，也均具備發展機會。最終龍頭形態與上游原料端、下游餐飲端終局同樣密切相關，在 廣闊的市場規模和多元化的需求下，經過充分競爭和迭代后，各類參與者的定位將逐步明 晰。未來中國預制菜行業龍頭既可能出現擁有核心特色核心產品的生產型企業，也可能出 現供應鏈型或渠道型企業。

問二：預制菜會經歷怎樣的競爭過程？

目前狹義預制菜正處于紅利釋放階段，具備不同優勢的企業均有望實現較快成長。從 長期看，由于大單品出現及產品迭代節奏的不確定性較高，但行業產能擴張及參與者增加 數量較快，預計行業將經歷多次脈沖式發展。其中 B 端由于當前規模占比約 80%、需求更 加確定，而 C 端需求相對不緊迫，在產品、渠道等方面也處于培育期。因此預計 B 端會率 先成長出行業龍頭，C 端可能相對會更加漫長。

短期紅利釋放助力企業高速成長，未來將經歷長期多次脈沖式發展

短期行業紅利助力企業高速增長，并導致產能快速擴張。短期看，由于行業正處于市 場認知快速提升和政策支持帶來的紅利釋放階段，加上各類參與者正基于各自產品、渠道、 區域方面的優勢進行擴張，正面競爭尚不激烈，類似于速凍米面及速凍火鍋料發展的早期 階段。因此，在此階段預計多數預制菜企業收入將保持較高增速，同時推動行業產能快速 擴張。

狹義預制菜品類豐富度高，但產品迭代節奏的不確定性將使行業經歷多次脈沖式發展。相比于速凍米面及速凍火鍋料制品，狹義預制菜的典型特征為 SKU 更加豐富和分散。但疫情 后下游需求增長將逐步回歸常態發展，尤其是大單品出現的節奏面臨較高不確定性。參考速凍 米面及速凍火鍋料制品競爭整合過程，對于進入門檻較低大單品，產品研發上市后或將經歷以 下四階段競爭過程，而整個狹義預制菜將由多個類似的循環組成的脈沖式發展構成。

階段一：少數參與者率先挖掘出具備做大潛力的單品，并借此實現快速成長。階段二：由于大部分狹義預制菜生產壁壘較低，具備做大潛力的產品面市后，競爭者 將快速增加進行模仿，加速產品滲透，并推動行業在此階段保持快速增長。階段三：行業需求增速放緩但前期投產產能集中釋放，產品同質化及價格競爭現象明 顯，部分企業聚焦高端化與差異化，并開始比拼在成本控制、供應鏈、渠道、及品牌 等方面樹立壁壘的能力，部分實力較弱的參與者開始退出市場，整體盈利能力承壓。階段四：經過長期充分競爭后實現集中度提升，行業競爭格局趨于穩定，同時行業盈 利能力提升至合理水平。

速凍米面及速凍火鍋料歷時十余年后格局、盈利趨穩，狹義預制菜或將經歷更長整合 時間。速凍米面作為 1.0 階段的預制菜，起始于 1992 年三全食品發明中國第一顆速凍湯 圓，前期由于產品供不應求，產能成為核心競爭因素，隨后同樣經歷了參與者快速增加、 價格競爭、產品差異化競爭等過程，于 2006 時龍頭企業地位基本確立，行業 CR1/CR3/CR5 分別為 20%/45%/55%。三全食品的盈利能力變化主要分為以下三個階段。

2005-2012 年：公司龍頭地位確立，凈利率維持在 5%~9%左右。隨著行業格局清晰， 公司龍頭地位明確后，公司開始持續推動產能擴張，擴大市場份額，期間公司毛利率 隨著產能投放節奏、原材料價格波動等因素有小幅波動，但在靈活的費用投放策略下， 公司盈利能力較為穩定，整體凈利率維持在 5%~9%左右。

2013-2017 年：受收購龍鳳整合、大力推廣鮮食等業務、行業競爭加劇等因素導致凈 利率持續承壓。公司于 2013 年收購競爭對手上海龍鳳，龍鳳被收購后連續兩年虧損， 拖累公司整體盈利。此外，公司在 2014 至 2017 年開始大力推廣“三全鮮食”業務， 但表現不及預期，相關費用及投放自動售賣機帶來的資本投入也對公司利潤造成較大 壓力。疊加期間由于行業增長放緩致費用投放壓力較大，多重負面因素齊聚下公司在 此期間盈利能力下滑明顯。

2018 年至今：積極推進多重改革，盈利能力回升至合理水平。公司自 2018 年開始調 整戰略，發力快餐、火鍋、團餐等餐飲渠道（之前以商超為代表的零售渠道為主）。同時從 2019 年開始推動部分直營渠道轉化為經銷，以提高費用投放效率；在不斷推 出新品的同時，公司削減部分盈利能力較弱的產品；考核機制也更加市場化。在改革 成效不斷釋放下，公司盈利能力自 2018 年開始企穩回升至合理水平，2020 年受益于 疫情，凈利率達到 11.1%。

速凍火鍋料作為 2.0 階段的預制菜，1998 年起開始向全國進行滲透，2008 年后，隨 著產品應用場景拓展至關東煮、麻辣燙、燒烤等多種消費形式，加之下游火鍋行業快速發 展，火鍋料制品也開始進入快速發展期。根據安井食品招股說明書，2008 至 2013 年間， 以速凍魚糜制品、速凍火鍋料、速凍肉制品為主的火鍋料制品行業增速保持在 30%左右較 高水平，頭部參與者實現較快成長，同時積極推進全國化擴張。2013-2016 年，隨著行業增速放緩和前期規劃產能投產，疊加原材料價格下行，龍頭 參與者開始通過降價去擠壓競品搶占市場，期間雖然各企業盈利能力出現不同程度下滑， 但龍頭企業韌性表現更加明顯，份額也持續提升，以零售端速凍魚糜制品為例，安井食品 市占率從 2012 年 6.8%提升至 2017 年 9.2%，2021 年進一步提升至 16.5%。2017 年公 司成功實現上市后，繼續從多維發力增強其綜合實力，盈利能力同步增長。主要舉措包括：

推動全國化生產基地布局、布局上游原材料，提高綜合壁壘。由于速凍火鍋料需冷鏈 運輸，公司上市后快速推動全國化基地布局，實現“產地銷”、“銷地產”，設計產能 從 2017 年 33 萬噸增長至 2021 年 75 萬噸，目前已在全國布局 9 個生產基地。在上 游原料方面，公司于 2018 年 1 月開始收購新宏業股權，2022H1 已持有 90%股權；2022年4月收購新柳伍40%股權，一方面可保障公司火鍋料重要原料淡水魚漿供應；另一方面為后續公司布局小龍蝦預制菜奠定基礎。

精準把握產品趨勢、推動產品升級，鎖鮮裝表現靚麗。公司秉持“研發一代、生產一 代、儲備一代”的產品研發策略，高頻推新，對行業各爆款單品均把握良好，擁有霞 迷餃、撒尿肉丸、手抓餅等諸多過億單品。此外，雖然公司前期渠道以餐飲為主，但 公司積極順應消費升級趨勢，2018 年針對商超渠道推出高端品牌“丸之尊”進行嘗 試，2019 年推出定價稍低的“鎖鮮裝”，契合公司“高質中高價”的產品策略，隨后2020 年受益于疫情實現快速放量，2020 年鎖鮮裝銷售額（含稅）超 6 億元，2021 年含稅銷售額達 10 億元，大幅提升公司在 C 端的影響力和市場地位。

BC 端競爭趨勢存在差異，C 端可能率先產生洗牌

分渠道看，我們認為未來狹義預制菜不僅從行業規模上將遵循先 B 后 C 的發展過程， 同時在競爭節奏上同樣存在差異，其中 C 端可能率先競爭加劇產生洗牌，B 端短期相對較 為緩和。主要基于以下原因：

B 端預制菜較 C 端發展相對較成熟，C 端處于培育期，疫后需求釋放速度不確定性較 高。B 端預制菜已滲透 20 余年，同時由于下游降本增效、標準化訴求愈發明確，未 來行業有望保持較為確定的增長。而 C 端則處于消費者培育階段，尤其是疫情后消費 者熱度及行業需求將逐步回歸常態，需要足夠多“好吃、不貴、便捷”的優質產品去 推動行業增長，成長節奏不確定性較高。

疫情催化推動 C 端參與者快速增加，但目前產品成熟度較低，同質化現象較為明顯。自 2020 年疫情發生以來，C 端消費者對預制菜認知快速提升的同時，也使 C 端預制 菜參與者快速增加，尤其眾多成立不久的預制菜新銳品牌均以 C 端為主。但當前產品 同質化較為明顯、價格也較為接近，較多企業短期注重收入而非利潤。疊加需求端相 對不緊迫因此預計 C 端比 B 端率先進行洗牌，部分實力較弱的參與者將退出市場。

問三：如何篩選具備做大做強潛力的優質預制菜企業？

如前所述，由于狹義預制菜將經歷較長時間的發展和充分競爭，同時大單品的類型、 迭代節奏也具備較高不確定性，當前處于行業格局未定、有品類無品牌的階段，因此當下 難以準確判斷行業終局。目前各企業普遍基于自身基因及資源稟賦，選擇對應品類及渠道， 以實現快速放量搶占用戶心智、提升行業地位為首要策略，并不斷迭代商業模式，實現短 期放量和樹立長期壁壘。建議重點關注企業在產品、渠道的競爭力及現有業務上的協同優 勢，以及形成的相應品牌影響力，從而去挖掘具備持續做大做強的企業，并對主要重要參 與者動態保持長期跟蹤。整體而言，各類參與者中，我們認為速凍類企業和上游原材料類 企業當前優勢較為明顯。

產品：關注成長空間及競爭力

對于公司的核心產品，我們認為應當重點關注其市場規模、企業核心競爭力。市場規 模影響公司的理論成長天花板，核心競爭力則決定公司可占據的市場份額。對于產品潛在市場空間，目前狹義預制菜主要為對現有成熟產品的預制，我們認為市 場空間主要取決于：①產品地域通用性：傳統米面制品、速凍火鍋料為典型代表，對于狹 義預制菜而言，通常蒸炸類、調理肉制品具備較好普適性，同時酸菜魚、烤魚、宮保雞丁 等川湘菜在川菜全國化擴張中也具備較好地域通用性。②使用場景豐富度及消費頻次：如 油條、小酥肉具備炸、煮等多種烹飪方式及火鍋、小吃等多重場景，川湘菜因麻辣口味較 重可形成口味成癮性，進而實現較高復購率。對于產品核心競爭力，由于降本增效為狹義預制菜的核心功能，結合前述分析，我們 認為產品核心競爭力體現在“好吃、不貴、便捷”，并且 B、C 端在各維度上存在一定差異。具體來看：

“好吃、便捷”主要考驗企業研發能力，C 端對便捷性要求更高。產品能否實現好吃 和便捷是吸引終端首次購買和復購的重要前提，其中好吃主要體現在口味還原度、便 捷主要體現在相比自制減少的工序，其中由于 B 端通常需要保留一定自主特色和具備較好烹飪技能，對產品的預制程度及便捷性相對弱于 C 端?！昂贸?、便捷”背后比拼 企業的研發能力，尤其對于深加工、使用多種原材料的產品較為明顯。若企業可在此維度塑造競爭壁壘，則有望借此實現快速成長并長期占據行業龍頭地位。海外典型案例包括日冷的炒飯、味之素的餃子、卡夫的披薩（卡夫 1995 年推出以 y-面團 披薩胚為特色的冷凍披薩品牌“Digiorno”，可使披薩在烘焙時膨發，實現較高口味還原度， 與傳統平和厚的冷凍披薩胚形成較大差異，后成為冷凍披薩第一品牌）；國內典型案例包 括聰廚的梅菜扣肉，彭記坊的青椒豬肚、糯米香芋。

“不貴”考驗企業通過多維度塑造高性價比的能力，B 端對性價比要求更高。作為替 代解決方案，產品足夠高的性價比對于 B、C 端均必不可缺，且 B 端由于對成本控制 要求更高，性價比訴求會高于 C 端。而不同屬性產品在實現性價比的可選方式上存在 較大差異。調理肉制品等淺加工產品，企業需通過低原料成本實現性價比，養殖/屠宰類企業具備 優勢。由于調理肉制品或者其他以肉類原材料進行簡單加工組合所形成的預制菜，具有直 接材料占成本比例極高、易模仿、毛利率較低的特點，因此實現低原材料成本成為打造性 價比的主要途徑，加之肉類價格通常存在周期性波動，掌握原材料的必要性較高。因此上 游養殖/屠宰類企業同樣在這方面天然具備優勢，但具體優勢大小與價格波動頻率及幅度、 企業份額及行業集中度呈正相關。

深加工類產品可通過企業生產工藝、研發能力及規模優勢等途徑實現性價比。由于深 加工產品不僅加工環節較多、設備投入較大，同時通常涉及多種原材料組合，制造費用及 人工費用占比較淺加工產品會較高。因此除低原材料成本外，企業仍可通過生產工藝、研 發能力、規模優勢等方面實現良好性價比，更加考驗企業的綜合能力和效率，這類產品的 參與者背景也會更加多元化。

渠道：關注構建適應性渠道及長期壁壘的能力

企業的產品定位會限定渠道選擇，不同渠道在消費者觸達范圍、放量速度、構建壁壘 難度方面存在較大差異，從而影響公司長期成長潛力及盈利能力。因此渠道需關注企業短 期放量潛力及塑造長期壁壘的可行性。B 端：標品及定制化服務對應不同渠道能力要求。雖然預制菜品類繁雜，但從商業模 式上看，總體可分為售賣標準化產品及為大客戶定制化生產產品兩類，兩類產品對企業的 渠道能力存在較大差異。

標準化產品：關注企業渠道精細化管理能力、終端服務能力、需求理解能力。由于行 業處于發展初期，品類眾多且無行業標準，因此終端客戶通常需要營銷人員或經銷商 主動進行地推、講解產品優點及使用要點等，才會接受產品并形成較高粘性。因此， 對于企業的渠道精細化管理能力、對終端的服務能力、需求理解能力均有較高要求。目前參與者中，以 B 端為主的傳統速凍食品企業在這方面優勢較為明顯，而養殖屠宰 類企業則相對較為欠缺。

定制化產品：關注企業研發生產能力及服務能力。定制化產品的需求方以體量較大的 大型連鎖企業為主，通常為企業直接對接，產品依據客戶的個性化需求進行生產，客 戶粘性較高。這類企業需重點關注其研發生產能力及對客戶需求的響應和服務能力， 上市企業典型代表為千味央廚。

C 端：線上及 KA 渠道易放量但難樹立壁壘，傳統渠道及自建門店能力要求較高，可 樹立長期壁壘。C 端預制菜相比于 B 端進入門檻更低，渠道選擇也更加多元化。具體看：

KA 渠道：包括沃爾瑪、永輝等大型超市，渠道覆蓋面較廣，但渠道議價能力較強且 較為集中，品牌方處于弱勢地位，面臨較高進場費、條碼費等費用，構建渠道壁壘難 度較高，同時 KA 渠道面臨來客量下滑壓力，代表企業為三全食品等。

電商渠道：包括天貓、京東等傳統渠道，以及抖音等新興渠道。這類渠道因掌握巨大 流量，通常易快速提升銷量提升品牌影響力，但渠道同樣高度集中，價格競爭較為激 烈，費用投放較高，同樣構建渠道壁壘難度較高，代表企業為叮叮懶人菜、麥子媽及 部分新銳品牌。

新零售渠道：包括叮咚買菜、盒馬等生鮮電商渠道及美團優選等社區團購渠道，基于 其生鮮業務擁有高頻流量優勢，但同樣面臨渠道方較為集中、對品牌方產品話語權較 高特點，構建渠道壁壘較難，目前專注此類渠道的企業較少。叮咚買菜、盒馬等渠道 方通過自有品牌、多 SKU 布局預制菜，需重點關注其產品打磨能力。

傳統渠道：包括農貿市場、批發市場等，通過投放冰柜等形式進行售賣，因終端渠道 高度分散，通常需通過經銷商覆蓋，且開拓速度較慢，考驗品牌方的經銷商開拓和管 理能力，但經過長期沉淀和積累后，易形成渠道壁壘。代表企業如安井食品。

獨立開店：主要通過在農貿市場、社區街道開設品牌專賣店，通常需要匹配較多的 SKU 以及良好的單店模型，因此對品牌方的產品、渠道管理及背后的供應鏈能力均有 較高要求，由于渠道高度可控，同樣易形成渠道壁壘。代表企業如味知香、好得睞。

現有業務：關注協同賦能優勢

由于目前行業存在多種跨界參與者，不同參與者在產業鏈不同環節各具優勢。我們認 為對發展預制菜而言，企業現有業務協同優勢主要體現在提升發展速度、降低產品成本、 提升抗風險能力三方面。具體來看：

提升發展速度：主要來自渠道協同及品牌認知協同，若企業推出的預制菜產品與現有 渠道及品牌認知協同程度高，則一方面可減少管理層精力分散；另一方面可提升預制 菜業務發展速度。其中渠道協同對提升銷量最為明顯，如龍大美食目前主要向原有 B 端客戶售賣預制菜、安井食品亦先通過原有經銷商覆蓋農貿市場等渠道，叮咚買菜、 盒馬等基于自身流量優勢快速放量；品牌認知協同對于餐飲企業及速凍食品企業較為 明顯。

降低產品成本：由于產品性價比為核心競爭力之一，除原料掌控外，若企業在工廠、 冷鏈、渠道對接和營銷人員設置等方面具備較好協同優勢，則可在產品生產、流通過 程中貢獻成本優勢，有望進一步增厚企業所塑造的壁壘及競爭力，安井食品類速凍食 品企業在這方面優勢較為明顯。此外，以海外速凍食品龍頭看，多為多元化經營，且 各業務間具備較好協同效應。

提升公司抗風險能力：結合前述分析，由于行業進入門檻較低并且可能長期競爭較為 激烈，給參與者帶來較大盈利壓力，導致部分實力較弱的企業被迫退出市場。而如果 企業現有業務可貢獻較好現金流及利潤，則有助于企業抵御競爭，主動進行并購整合。且從海外龍頭看，龍頭也以多元化經營為主，以預制菜為單一業務的企業較少。

來源：未來智庫作者：中信證券，薛緣、顧訓丁

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