③華北地區：2021年實現收入 6.06 億元，同比增長 47.0%，收入占比由2018年的 31.4%逐漸下降至 26.4%。

分渠道：餐廳業務收入占比達 87%，外賣業務占比小。

2021年公司餐廳業務收入為 19.92 億元，占總收入比重為 86.9%。

2018-19年餐廳業務收入由 10.56 億元增長至 14.82 億元，占總收入比重由 80.5%上升至 85.3%；2020年受疫情影響，餐廳業務收入有所降低，占總收入比重為 85.1%；2021年增長強勁，占比進一步升至 86.9%。

在不斷開拓創新融合菜的同時，公司注重為食客提供精致舒適的用餐環境。餐

廳的裝修設計融合了中國傳統藝術和自然景觀的經典元素。相較于外賣服務，我們判斷未來餐廳業務仍將是公司的主要收入來源。（報告來源：遠瞻智庫）

2. 行業：標準化、品牌化拉動增長，集中度有望提升

2.1 市場：空間廣闊，休閑中餐占比穩中有升

近 5 萬億市場，空間廣闊。根據公司招股書援引灼識咨詢報告，中國已成為世界第二大餐飲市場，2021年我國餐飲市場達 4.7 萬億，2017年至2021年 CAGR 為 4.3%。

疫情后我國餐飲行業呈明顯復蘇趨勢，灼識咨詢預計2021年至2026年市場收入 CAGR 為 12.1%，2026年有望突破 8 萬億元。

我們認為，居民消費能力增強、城鎮化率提升、都市文化興起、工作節奏加快等因素有望持續刺激居民外食需求，餐飲市場規模有望保持高增長。

中式餐飲地位穩固，休閑中餐占比穩中有升。

根據菜品及服務類別可將中國餐飲市場分為四個板塊：中式餐飲、西式及亞洲（不包括中國）餐廳、快餐店及其他餐飲場所；根據公司招股書援引灼識咨詢報告，中式餐飲板塊2017-2021年占比均超過 50%，是居民外出消費的主要選擇。

中式餐飲可分為①休閑中式餐廳：人均消費介于 50-100 元；②中式高檔餐廳：人均消費為 100 元以上；③中式火鍋及燒烤餐廳。

根據公司招股書援引灼識咨詢報告，2021年休閑中餐市場規模為 4246 億元，2017-2021年 CAGR 為 5.9%，并預計2021-2026年將按 14.2%的 CAGR 維持穩定增長，2026年休閑中式餐廳市場規模達 8237 億元，占中式餐飲比重為 18.0%。

憑借方便快捷的就餐體驗與相對適中的價格，休閑中式快餐占中式餐飲比重不斷提升，由 2017 年的 15.5%增至2021年的 16.3%；整體餐飲市場比重也保持穩中有升的態勢。

2.2 發展：菜系繁多，品牌化+連鎖化+數字化+個性化

（1）中餐各大菜系百花齊放。

餐飲作為必需消費品，需求旺盛的同時具有較強地域性，消費者具有不同口味以及消費習慣。根據中國連鎖經營協會發布的《2021年中國連鎖餐飲行業報告》，眾多菜系中，火鍋是所有中式餐廳中市場規模最大的品類，川、粵、江浙菜勢頭強勁，2020年細分品類形勢良好。

除傳統固定菜系餐廳之外，融合菜系以創新理念與精美外觀被消費者廣泛接受，為消費者提供更加多的口味選擇。

綠茶餐廳作為休閑中式融合餐廳，提供融合不同區域菜式各種元素的菜肴，并對口味進行調整以符合不同消費群體的喜好，能滿足大眾市場的需求。

（2）門店擴張，品牌打造趨于精細化。

根據《2021 中國餐飲品牌力白皮書》援引紅餐品牌研究院數據顯示，門店數 50 家及以下的餐飲企業占比有所下降，調研企業中擁有 50 家及以下門店的企業占比為 68.7%，占比同比減少 4.2 pct，我們認為多數企業門店擴張顯著（擴張數量達 50 家以上）。

中國飯店協會《2020 中國餐飲業年度報告》數據顯示，2019 年調研企業品牌數同比增長 9%，增幅同比減少 5.5 pct，超半數企業維持或減少品牌數量。此外，關注品牌化發展的企業占比高達 70%。

我們認為門店加速擴張、品牌數增量放緩的背后原因是企業重視品牌打造，品牌影響力加大或成為行業新常態。

（3）連鎖化率提升趨勢明顯。

連鎖餐廳相較非連鎖餐廳，通常擁有更強大的資本支持、供應鏈控制力、議價能力及品牌認知度，能更好地控制食品質量。由于中國消費者日益重視食品安全、質量、健康及口味，我們認為連鎖休閑中式餐飲具備較大的增長潛力。

目前中國餐飲市場仍由非連鎖餐廳主導，據歐睿數據，2021年中國連鎖餐廳零售額僅占所有餐廳的比例為 18.3%，對比美國（58.7%）及日本（57.8%），展現出較大增長潛力。

根據公司招股書援引灼識咨詢報告，預計 2021-2026 年中國連鎖餐廳總收入 CAGR 為 13.1%，高于非連鎖餐廳 11.9%的 CAGR，大眾餐飲標準化有望持續拉動連鎖餐廳收入增長。

供應鏈效率為餐飲企業連鎖化保駕護航。

餐飲企業連鎖化、規模化管理離不開食材與流程標準化，因此與供應鏈效率唇齒相依。

億歐智庫將餐飲企業供應鏈分為四大模式：中央管控、多元體系、第三方團隊與單店管控。

四種模式中，中央管控：即自建中央工廠模式標準化程度最高、自主控制權最大，但需要較高投資成本，包含菜品、設備等。

第三方服務模式：即由食品加工公司根據餐廳提供食譜及提示生產半成品，相比中央工廠模式，其食材標準化有所降低，但可使餐飲企業不必自建工廠投入大量前期準備，同時可提高加工設施的使用效率。因成本優勢，連鎖產業加大使用第三方服務模式。

據公司招股說明書，外部供應鏈服務開支占餐飲市場原材料開支比重由2017年的 7.6%增至 2021年的 11.8%，預計于2026年進一步增至 19.1%。

隨冷鏈技術發展，領先的餐飲供應鏈提供商開始提供跨省服務，我們預計未來更多連鎖餐廳將依托此服務實現全國性業務拓展，同時維持較高水平食品安全與標準化率，行業規模有望持續擴大。

（4）數字化持續賦能。

互聯網的快速滲透為餐飲企業提供了全新的銷售渠道，也改變了消費者習慣，新零售、新外賣、餐飲電商等方式使得企業與消費者建立更加緊密的聯系。上游食材通過智慧物流降本提效、中游運營依托 ERP 系統實現體系化，下游門店以移動支付、在線點單排隊、大數據完成消費者畫像等數字服務提升客戶體驗。

新冠疫情影響下，數字化布局的餐飲企業可提供自助服務、無接觸智能機器人配送、線上新零售業務，表現出較為良好的抗風險能力和恢復能力。我們認為，疫情將加速餐飲行業在新興消費市場下的數字化、智能化升級，整體提升餐飲行業勞動生產率。

（5）國潮文化廣受青睞，消費者個性化需求旺盛。

隨年輕一代民族自信心不斷提升，國潮成為消費新風口，國產品牌不斷挖掘中國文化以吸引年輕顧客及建立品牌形象及忠誠度，我們預計國潮的興起會為中式餐飲帶來更多機會。

中式餐飲企業亦不斷發掘飲食中藝術元素，通過主題創新建立文化儀式感，提升消費者體驗以及客戶粘性。

目前中國城鎮化不斷推進，2020年我國城鎮化率為 63.89%，相比美國 82.7%的城鎮化率仍有差距，未來發展潛力較大。隨之而來的是居民可支配收入大幅增長，購買力增強，消費結構開始升級換代，“小鎮青年”，即三線城市及以下的 90 后人群，將逐漸成為消費升級新勢力。

價美物廉的休閑中餐常以中國傳統元素融入就餐場景或菜品，以相對較低的價格增加消費頻次，同時滿足年輕群體追求餐飲文化以及個性化就餐體驗的需求，或將成為“小鎮青年”等年輕消費群體的首選。

菜品的消費包含就餐儀式、空間設計、視覺包裝等一系列沉浸體驗都無法僅從外食中獲得，我們認為疫后著重于場景體驗的“補償性消費”可期，經濟內循環大背景下，文化特色餐飲預計將優先享受紅利。

2.3 競爭格局：結構分散，龍頭菜系各抱地勢

根據公司招股書援引灼識咨詢報告，2021年中國前100大餐飲公司僅占中國餐飲市場總收入的10%，美國前100大餐飲公司收入占比約為30%，隨連鎖化率不斷提升，頭部餐飲企業將在餐廳數量和市場份額方面具備較大擴張潛力。

行業集中度低，“綠茶”為最大融合菜休閑中餐品牌。

根據公司招股書援引灼識咨詢報告，2021年中國中式餐飲市場規模為 2.60 萬億元，產業規模大而集中度低，2021年行業 CR3 為 1.8%。休閑中式餐飲市場也由于新興品牌的不斷加入而高度分散，2021年休閑中式餐飲市場 CR5 為 3.6%。

根據灼識咨詢報告，以2021年的收入和餐廳數目排名，公司均是中國第四大休閑中式餐廳運營商；就細分菜系而言，公司是最大的專注于融合菜的休閑中式餐飲品牌。2021年中國前五大休閑中式餐飲公司側重菜系各不相同，細分賽道空間廣闊。（報告來源：遠瞻智庫）

3. 競爭力：高性價比吸引客流，優化供應鏈降本增效

3.1 高性價比：創新融合菜+風格化環境+相對低價

博采眾長，打造大眾青睞的招牌菜式。

公司以創新中式融合菜為賣點，除杭幫菜外，還提供川菜、粵菜、魯菜、北京菜等菜系中的優質菜品，并融合各菜系特點進行創新，餐廳招牌菜綠茶烤雞、綠茶烤肉、面包誘惑融合了西式烹飪特點，石鍋雞湯豆腐吸收粵菜特色，魚頭誘惑則使用了湘菜的經典配料。打破菜系的限制使綠茶餐廳能夠捕捉到廣泛的就餐需求，擁有更大規模的潛在消費者。

持續創新菜品、更新菜單，專業化團隊打造美食。

公司從世界各地菜式中吸取靈感，將得到食客認可的菜式加入到菜單之中，豐富多元的菜單使綠茶餐廳有機會觸及到最廣泛的消費人群。

每家綠茶餐廳提供包括菜品、甜品、飲品約 80-100 種，通常每年更新其中的 20%。公司研發團隊由創始人王勤松親自帶隊，綜合考慮食客喜好、銷售數據、營利性和制備過程進行研發，通過試菜、試推行等環節確定新菜品是否上架，每年進行四次這樣的菜單設計。

2019-2021年，綠茶餐廳分別推出 120、147、178 個新菜品。

憑借久經考驗的多樣化招牌維持對大眾顧客的吸引力，以高頻次推出的新菜式為食客提供持續的新鮮感，持續迭代的產品矩陣為餐廳提供活力。

精致環境提升就餐體驗。雅致的國風環境也是公司的標志之一，目前已推出了龍井船宴、西湖盛宴、竹影清風、松樹船宴等主題，高度風格化的環境不僅提供了獨特的體驗，也加深了客戶對品牌的感知，塑造綠茶在客戶心中的特殊印象。

綠茶餐廳在裝修風格上的投入得到了消費者的廣泛認可，在餐廳數量最多的三個城市（北京、杭州、深圳）中，綠茶的環境平均評分均超過 4.5（滿分 5 分）。

高品質基礎上的相對低價吸引大量顧客。

2021年，據紅餐品牌研究院調研，中式正餐、火鍋、西餐的大眾人均消費分別為86.4、82.5、102.7元，明顯高于同期綠茶餐廳的客單價 60.5 元。綠茶明確將高性價比作為餐廳吸引客戶的核心手段，創始人王勤松曾提及，參考當地大眾點評 TOP10 最受歡迎商戶的人均消費價格定價，以獲得更高的人氣，在餐廳數量最多的三個城市中，綠茶價格均顯著低于人氣 TOP10 餐廳均價，在北京的綠茶餐廳人均消費不到 TOP10 均價的 50%。

3.2 模式：客流量是創收關鍵，優化供應鏈做大利潤

主要選址高客流的商場、百貨，目標大眾消費者。

綠茶餐廳絕大多數選址位于百貨公司和購物商場。過去幾年國內購物中心數量的持續增長給大眾餐飲服務提供了良好的客流基礎，據匯客云《中國實體商業客流桔皮書 2020 年度報告》，2020年全國購物中心累計客流 259 億人次，其中，公司主要布局的一二線城市客流量更高。

我們認為，高客流量的購物中心與綠茶針對大眾消費者的品牌調性適配，為餐廳扎根提供了土壤。

高性價比特色貫穿始終，翻臺率保持高水準。

2021年，相比其他類型的餐飲服務，公司整體翻臺率為 3.23 次/天，處于行業前列。因中國大部分地區的疫情整體可控，2021公司整體翻臺率有所恢復，公司經營業績得到強勁反彈，與疫情影響相對較大的2020年（2.62 次/天）對比有所上升，相比2019年（3.34 次/天）略有下降。綠茶餐廳近年來拓新速度加快，我們認為公司翻臺率穩定在較高水準反映了其較強的品牌吸引力。

優化供應鏈，降低成本費用比例。

綠茶餐廳以相對低價提供高質量的餐飲服務的同時，在供應鏈和租金成本上保持優勢。

（1）原料成本：綠茶對原料實行集中采購，除新鮮食材本地采購外，其余由合作食品加工公司提供半成品，截至2021年 12 月 31 日，綠茶共有 336 家授權供貨商，2021年前五大供應商供應占比 23.4%，以降低過度依賴少量供應商導致的風險。

優秀的成本管控能力使公司原料成本占比保持在較低水準，2019-2021年分別為收入的 37.2%、38.0%、36.9%，相比其他餐飲類型較低。

公司計劃加強與大型食品加工廠的合作、建立新鮮食材直采中心、在浙江建立自營中央食品加工措施（2021 年 Q4 動工、預計 23 年 Q2 完工，總建筑面積 2.45 萬平米，可加工半成品和零售食品 17 萬噸/年）、精簡食物制備工序等，以進一步提高效率。

（2）租金成本：主要由固定租金和隨業績可變租金組成，除2020年由于疫情原因導致租金成本占比升至 9.1%以外，2018-2019年以及 2021 年，公司租金成本占比分別為 7.1%、7.3%、6.8%，主要得益于公司較強的口碑和業績表現可以得到相對有利的租約。

（3）人工成本：主要包括應付所有雇員及員工（包括董事、高級管理層、總部人員及餐廳員工）的薪金及福利，2019-2021年公司人工成本占收入比分別為 23.4%、26.3%及24.8%；目前，公司的所有員工均于中國聘請，因此享有中國相對較低成本的勞工優勢。

（4）其他資產折舊攤銷：主要包括餐廳裝修費用、廚房設備、餐廳家具和軟件等在使用期間的攤銷，2019-2021年這一成本占收入比分別為 5.0%、7.0%、5.5%。

裝修風格是公司的特色之一，公司與第三方設計工作室合作多年，已經形成了標準化、有彈 性的裝修模板，一般僅需要 55-75 天完成裝修流程。

3.3 規模：高線城市模式成熟，低線復制可期

餐廳布局全國，高線城市分布密集。

自2008年第一家綠茶餐廳于杭州開業以來，2010年綠茶餐廳登陸北京、2011年進入上海。截至2022年 4 月，公司的 240 家餐廳分布在全國 25 個省市自治區，具體而言，廣東?。?7 家）、北京市（43 家）和浙江?。?8 家）為餐廳數量最多的三個省市，四川、江蘇、安徽、河北、山東、上海餐廳數量超過 5 家。綠茶餐廳覆蓋全國所有的一線城市、12 個新一線城市、26 個二線城市和 29 個三線以下城市。

收入端：低線城市是龐大的潛在市場。

相比高線城市，低線城市人均可支配收入相對更少、餐飲服務質量、多樣化程度和精致程度相對較低。綠茶餐廳作為休閑中式餐飲品牌，利用較低的定價可以順利進入低線城市，高口碑的菜式和風格化的環境對低線城市消費者具有較強的吸引力。

以同樣來自浙江且定位類似的外婆家和綠茶餐廳作為細分品類代表，可以發現，相比一線城市（北京、深圳、廣州），二線城市（杭州、武漢、鄭州）的消費者對此類餐飲的評價更好。尤其在店鋪整體評分上領先優勢更明顯，在一線就已經得到認可的環境方面則評價幾乎一致。整體上看，相比一線城市消費者。二線城市消費者對此類休閑中式餐飲更加喜愛。

低線城市購物中心持續擴張，供給尚未飽和。

據匯客云《中國實體商業客流桔皮書 2020 年度報告》，2020年二線城市新開設商場 84 家、三線及以下城市新開設商場 140 家。但在人均享有面積方面，二線城市、三線及以下城市人均享有商場面積分別為 0.54 和 0.17 平方米/人，低于一線（0.82）和新一線城市（0.72）。二線及以下城市商場數目尚未飽和，對比高線城市，低線城市有更大的商場擴張空間，給綠茶餐廳的擴張打下了基礎。

成本端：低線城市可以有效降低成本。

綠茶餐廳主要布局于人流量較大的商場和百貨，隨著一線城市商場租金漸趨昂貴，成本有隨之上升的風險。而低線城市則租金較低、更愿意為綠茶的品牌力提供優惠條件，為綠茶在低線城市的利潤擴張準備了條件。

進入快速擴張期。

2018-2021年底，公司分別擁有 107、163、180、236 家餐廳，四年 CAGR 為 30.2%。2018-2021年分別新開業 34、60、23、59 家餐廳，關閉 4、4、6、3 家餐廳，新開店比例分別為 44%、56%、14%、33%，除受疫情影響導致 2020 年拓新速度減慢外，餐廳規模整體迅速上升。

公司計劃于2022-2024年每年開設 75 至 100 間新餐廳，其中二三線城市是布局的重點，預期將為公司帶來更大的盈利空間。（報告來源：遠瞻智庫）

4. 財務分析：凈利率提升空間較大，ROE 總體趨勢向上

4.1 毛利率：毛利率穩步上升，保持 60%以上

2018-2021，毛利率先增后降再升。2018-2021，收入分別為 13.12 億元、17.36 億元（+32.40%）、15.69億元（-9.62%）、22.93億元（+46.08%），毛利率分別為 61.41%、62.83%、62.00%、63.01%，除2020年受疫情影響毛利率略有下降，公司毛利率基本保持穩步上升。公司毛利率在同行業可比公司中處于較高水平，得益于公司建立直接采購中心等降低原材料成本的努力。

2021年毛利率上升的原因：

①采購成本控制及豬肉價格下降使原料成本占比減少。公司已成立一個直接采購中心，使公司能以具有競爭力的價格從當地供應商采購到新鮮食材，控制采購成本并監督存貨水平，使原材料及耗材成本在收入中比重，從2019年的 37.2%下降至2021年的 36.9%，增加利潤空間；同時2021年豬肉價格較2020年有所回落，進一步降低原料成本增加毛利。

②疫情緩和，對毛利率不利影響減小。2020年一季度共有 140 間餐廳停止營業 1 至 69 天，業務和經營業績受到不利影響；2021年，疫情有所緩和，疫情對毛利率的不利影響減小。

4.2 凈利率：疫情可控后反彈強勁，未來增長空間較大

2018-2021凈利潤分別為 0.44 億元、1.06 億元（+138.89%）、-0.55 億元（-152.10%）、1.14 億元（+306.0%），凈利率分別為3.39%、6.11%、-3.52%、4.97%，疫情后有所回升。根據公司招股說明書，2018-2019年的增長得益于公司餐廳經營效率改善，2020年的下跌主要是受到新冠疫情不利影響，2021年疫情基本控制后公司經營業績反彈強勁。

2018年至2019年，公司凈利率快速提升，2019年凈利率在同行業可比公司中提升至中等水平。疫情后，公司凈利率快速恢復，于2021年恢復盈利，處于同行業可比公司前列。

原材料、員工成本在收入中的比重均處于同行業可比公司中較低水平，帶來更大利潤空間。

未來趨勢方面，隨著餐飲網絡的不斷擴展及對餐廳裝修、設備等投資增加，我們預計公司費用仍會上漲。通過提高食品加工公司的利用率及加強餐廳標準化，公司的管理效率也有望提高。凈利率有較大增長的空間。

4.3 回報率：ROE 總體趨勢向上，暫受疫情不利影響

2018-2021年公司 ROE 分別為18.95%、36.91%、-16.56%、29.24%。2020年 ROE 受疫情影響驟降，2021年疫情影響減小后快速回升。由于權益乘數較高等原因，公司的 ROE 相較于其他可比公司較高。

杜邦分析。

2021年，公司銷售凈利率為 4.97%，資產周轉率為 1.45 次，權益乘數為 4.05 倍。分拆 ROE 主要要素，我們判斷綠茶集團2021年 ROE 的回升，主要來自于銷售凈利率和資產周轉率的回升。

①銷售凈利率：較2020年有所增加，主要來自于2021年收入的上升；相比于2019年，員工成本及租金在收入中所占比重有所上升，因此2021年銷售凈利率仍未恢復至2019年水平。2019年，公司在疫情前的銷售凈利率在類似企業中處于中等水平，2021年隨著疫情好轉恢復較快。

②資產周轉率：公司2021年資產周轉率為 1.45 次，從疫情中快速恢復，并較2019年有所增長；在可比企業中，公司資產周轉率處于較高水平。

③權益乘數：公司2021年權益乘數為 4.05 倍，有所下降，但在可比企業中處于較高水平，一定程度上使公司 ROE 相對其他可比公司較高。

4.4 現金流：經營活動現金流基本保持穩定，未來有望增長

2018-2021年，綠茶集團經營活動現金流凈額基本保持穩定。自2018至2019年，公司經營活動現金流凈額實現較快增長，從2018年的2.09億元增長到2019年的3.86億元；2020年，受疫情影響，公司經營活動現金流凈額下降至2.72億元；2021年，隨疫情影響減小，經營活動現金流凈額回升至 3.77 億元。

5. 風險提示

疫情相關的不確定性風險：雖然中國地區的疫情已得到普遍控制，但仍然可能出現部分地區的疫情反復。疫情及其相關的不確定性已對公司的業務產生了負面影響，并且可能繼續對公司的財務業績、狀況和前景產生重大影響。

行業的激烈競爭風險：公司面臨來自各個細分市場的不同餐廳的激烈競爭，包括本地餐廳以及區域性及國際性連鎖餐廳。若干競爭對手經營歷史久，擁有更為強大的財務、營銷、人才等資源。

宏觀經濟變動風險：公司的經營業績受中國宏觀經濟環境的密切影響。中國經濟的任何惡化、消費者可支配收入減少、經濟衰退憂慮及消費者信心下降均可能導致公司的餐廳顧客流量及每位顧客平均消費額的減少。

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