這三年餐飲日子不好過，九毛九也不例外：

20 年$九毛九.HK 受疫情影響最為嚴重，購物中心關門，門店無法營業，新店無法擴展，食客難受，公司更難受；

21 年，翻座率雖然有所反彈，但遠遠沒有恢復疫情前的水平，喜人的是太二恢復了門店擴張節奏，對當年的營收做出重大支撐；

今年上半年疫情再來，九毛九旗下餐飲門店擴張放緩，翻座率繼續低位。就兩個核心餐飲品牌——酸菜魚太二和西北菜九毛九而言：

1. 還走在開店故事環節的太二的翻座率下滑，同時今年上半年只開了 15 家店；

2. 太二孵化成功之前的主品牌——西北菜九毛九本來翻臺差，門店就在調整中，這次好的地方只能說趁機完成了 “門店收縮”。

當然，現在的抗疫政策難言大的機會 (上海很多商超不鼓勵堂吃)，中間可能先痛后好，但經歷過失去的兩年后，預期上出現一點微微亮的黎明弱光，海豚君這里先開始提前準備看起來。

本篇海豚君對于九毛九的研究，核心在于看酸菜魚品牌太二，核心驅動在于翻座率和門店擴展。關于九毛九的研究將重點圍繞以下四點展開討論：

1）九毛九內功如何，是夠有足夠的能力支持旗下門店擴張？

2）太二能否保持較高的翻座率？

3）太二的門店布局和門店空間？

4）九毛九集團的估值空間有多大？

本篇重點看第一個問題，第二篇會看一下后面三個 “燒腦” 的問題。

本文為海豚投研原創文章，未經授權，不得轉載；建議感興趣的用戶添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研圈，一起切磋全球資產投資觀點！

以下為正文：

內功實力幾何，是否有能力支撐點快速擴張？

品牌矩陣

九毛九集團在九毛九西北菜品牌進入衰退前成功孵化了太二，為未來 2-3 年的發展奠定了不錯的基礎，同時集團正在孵化新品牌，這里海豚君想強調下慫品牌旗下的重慶火鍋廠，求關注。

1.九毛九西北菜的起伏史：終究沒能逃生命周期有限的行業魔咒，可悲！

管老板 95 年的時候在?？陂_了第一家山西面館，后來面館開到了廣州，同時為了更好的賣面掙大錢，管老板 05 開始規范化經營面館，后面出現了 10 年在購物中心開店、12 北上擴展市場和 18 年門店數量登頂的高光時刻，但是最后沒能保持向上發展的勢頭，門店數量萎縮到目前的 83 家，海豚君認為未來幾年九毛九西北菜基本要保持現有的規模穩健經營了。另外，海豚君想要在這里補充一點，九毛九西北菜快速發展期間，集團層面在管理上、系統和供應鏈搭建上有了長足的進步，內功修煉達標。

2.太二酸菜魚的當家史：扛起多元化發展的大旗，助力集團實現港股上市，可贊！

九毛九集團體驗到九毛九西北菜的增長壓力讓人掉頭發之后，15 年成立太二酸菜魚，并且成功摸索出了大單品 + 強營銷的模式，強調 “好吃，好看，好玩 “的經營理念，通過個性化的風格以及差異化的定位，成功虜獲年輕人的胃和心，當之無愧的成為集團的第二增長曲線，并助力集團實現了 2019 年港股上市。目前翻座率受疫情影維持的低位，但預計 22H2 開始將會逐漸改善，另外海豚君認為集團 15 年步入了多品牌發展之路，開啟了多品牌發展戰略，在抵抗餐飲品牌生命周期短的路上努力掙扎。

3.新品牌的孵化史：打磨門店模型，致力于接棒太二創造第三夢幻增長曲線，加油吧！

海豚君認為單一的餐飲品牌很難避免生命周期短的魔咒，所以為了實現 long long term 的發展，企業需要不斷孵化新品牌，提高新品牌孵化成功率，然后憑借新品牌接力舊品牌進行續命。海豚君參考九毛九和海底撈等餐飲企業認識到，新品牌孵化難度大，但是作為要增長要業績的餐飲上市公司，只能通過不斷孵化新品牌，不斷嘗試，在舊品牌開始明顯衰退前用新品牌撐起業績和估值，防止被雙殺。

當下放眼望去，九毛九集團未來最有可能撐起估值的品牌就是慫（重慶火鍋廠），慫充分借鑒太二酸菜魚的玩法，切入受眾廣、標準化高和成癮性強的麻辣火鍋賽道，開啟和其他現有品牌比卷之路，致力于成為卷王，完成使命，撐起估值。

組織激勵

九毛九的組織具有平臺屬性，并且對員工沒那么摳門，雙方能夠實現利益綁定，因此海豚君認為大家能夠一起努力工作，為擴張為掙錢，并且九毛九傾向讓年輕人負責品牌運營，這樣更有利于服務年輕人，用年輕人的胃扛起股價的大旗。

1.組織架構： 組織架構設置有利于門店擴張，大家一起多掙錢！

九毛九集團的組織架構采用平臺加事業部的形式，總部設置有 7 個職能部門，主要負責中后臺事務，包括孵化新品牌續命、運營中央廚房保證口味統一和降本、集中采購降本和數字化系統搭建。

事業部主要以品牌的形式運營，一般事業部下設運營、產品開發、品牌推廣、人力資源和顧客調研部門。事業部主要交給品牌團隊運營，并且品牌團隊持有股份，其中太二品牌團隊持有 22%，慫品牌團隊持有 20%，此外核心品牌的負責人均比較年輕， 太二品牌負責人是 85 后，慫的品牌負責人是 90 后，并且曾經負責過不怕虎牛腩和慫冷鍋串串項目。海豚君認為平臺型的組織設置，讓年輕的品牌團隊更深度的參與進來，有助于品牌和消費者實現同頻。

2.股權激勵：九毛九上市后對核心中高層進行了股權激勵，綁定利益，大家組團發展致富。

擴張機制

門店擴張機制完善，可 Copy 性強，并且在擴張路上還能充分得到高勢能品牌的幫助，海豚君認為九毛九的門店擴張機制完善，后期隨著疫情負面影響的減弱，門店擴張速度能夠跟上來。

1.賽道選擇：一切的選擇都是為了規模和連鎖化。

海豚君發現九毛九傾向選擇具有一定規模，并且具有連鎖化潛力的細分賽道，比如火鍋和烤魚，海豚君認為連鎖化的前提是標準化，標準化程度高的基礎下，通過中央廚房的加持，減少對廚師的依賴，在保證口味統一的基礎上降低人工成本，在后期進行擴張時對供應鏈的壓力也相對較小。

2.首店開業：兄弟品牌上線助力，宣傳引流造熱點！

九毛九完成理論階段的準備后，便要付諸實踐開設第一家店，首店的開設往往會借助兄弟品牌的影響力進行宣傳引流造熱點，尤其是太二的影響力，海豚君認為新品牌借助高勢能品牌的資源，可以提高新品牌的成功率和縮短孵化時間，此處大家可重點參考慫和賴美麗。

3.布局一線城市：高線城市建立品牌勢能，低線城市快速復制。

完成門店模型探索和分店開始之后，九毛九便開始通過布局一線城市積累品牌勢能，通過門店運營和營銷不斷提高品牌的曝光度，積累口碑，為擴張之路蓄勢。目前慫處于布局一線城市蓄能階段，未來隨著疫情好轉，慫有希望開始擴張之路。

4.進擊擴張之路：先布局在加密，戴維斯雙擊出現！

一線城市完成品牌勢能積累后，變開啟底線城市布局加密的擴張之路，此階段一般持續 3-5 年，擴展初期享受戴維斯雙擊帶來的快樂，但是中后期需要警惕門店數量擴張對翻座率的負面影響，以及品牌生命周期走向完結的的風險。

供應鏈建設

布局上游核心原材料，既能降本還能保證菜品質量，海豚君認為完善供應鏈建設能夠提高抵抗原材料價格波動的能力，眾所周知食材成本在餐飲企業中的占比往往都是最大的。

1.上游：布局上游保障供應，為了利潤降低食材成本

a）鱸魚：布局鱸魚上游養殖，既要滿足食客的胃，也要擠利潤。

鑒于鱸魚養殖周期相對短，不需要屠宰資質，而且鱸魚全身不同部分的口感差異性弱，整體的材料利用率高，所以九毛九在 20 年下半年便開始跟兩家鱸魚供應商合作建廠，分別位于廣動和湖北，供應商按照太二的要求和標準養殖，努力保證鱸魚質量，保證菜品口感。

兩家合作供應商中的第一家已經從 21 年開始供應，并且在 21H1 采購量達到了總采購量的 38% 左右，這樣操作之后，集團原材料成本由 2020H1 的 39.2% 下降至 2021H1 的 37.2%，此外 2022 年第二家也已經開始供應，將逐步滿足太二全部的采購需求，海豚君認為其他成本保持不變的情況下，鱸魚全部實現內部采購可以帶來約 4% 的原材料成本下降。

b）酸菜：保障酸菜質量，維護菜品口味一致。

酸菜的質量對菜品的口感影響較大，因此九毛九選擇跟酸菜供應商在四川成立腌制基地，并要求供應商按照太二的標準腌制，原材料方面只選云南芥菜，一個月左右的腌制期間必須保障溫度和濕度符合要求，最終通過自然發酵的的方式激發出獨特的味道。

2.中游：建設中央廚房，保證菜品質量和口味統一，也降低門店人工成本

九毛九在廣東、海南和湖北建設中央廚房，輻射周邊 200 公里范圍內的門店，此外，九毛九在 2021 年時收購了廣州南沙經濟區約 3.9 萬平米土地使用權，用于建設九毛九全國供應鏈中心基地，包括中央廚房、倉儲、物流、質量控制、研發和培訓等功能，可以支撐約 1000 家門店的需求。

海豚君認為中央廚房的建設可以在以下方面幫助九毛九集團：1）中央廚房可以通過對食材進行提前集中處理，幫助門店提高出餐速度，有利于提高翻臺率；2）中央廚房減少了門店后廚需要的人力，達到降低人工成本的效果；3）中央工廠的存在有利于支撐門店快速擴張，擴張之路降低產品的質量和口味出現負面變化概率。

數字化系統：海豚君認為隨著集團管理的門店數量越來越多，數字化系統可以擴展管理半徑，提高管理效率，降低增收不增利的概率，同時太二的客群和慫火鍋以及賴美麗高度重疊，未來數據中臺的完善會有助于九毛九集團更加了解消費者，然后通過運營努力拉高翻臺率。

1.業務前中臺：自建前中臺業務組件，提高運營效率。

為了提升運營效率、節約成本和保留利潤，也為了給太二門店擴張更好的支撐，九毛九集團完成了業務前中臺的優化。

2.管理中后臺：計劃繼續完善管理中后臺，希望能夠發揮協同效應，助力新品牌發展。

管理中臺（數據中臺）優化后可以更精準的了解用戶畫像，實現對用戶行為的準確定位，并且考慮到太二、慫和賴美麗的客群高度重疊，未來可以充分挖掘客戶需求，助力新品牌發展。

翻臺：餐飲股的生死命脈

我們來想象一下餐飲開店的基本邏輯：

裝修、租金、服務員搞定了之后，一個門店做大收入攤薄成本的方式就是客流很大一直排隊，翻臺很快，單店賺錢多，單店數字漂亮，做連鎖的就會快速展店，從單店利潤和總店量兩個維度來做高總利潤。因此，階段性的高翻臺 + 猛開店，對應著餐飲股 “戴維斯雙擊” 的時候。

但餐飲賽道天生的特征是 “用戶口味” 多變，一個店開到了哪里都有，收入驅動沒有了開店量，就只能靠拔高單店模型，等于一個門店要周圍幾公里的用戶不斷提高吃的頻率，來拉高翻臺。

但用戶通常都會 “吃煩”，然后嘗試吃其他的口味，等于復購拉到一定程度之后，再提很難，反而容易走下坡路。翻臺提不上去，利潤釋放就只能靠降本增效，結果就是關店或者開、關店的調整期期，品牌熟透對應股價就是周期末期，想象結束，估值雙殺。

整個過程，大致對應著餐飲股當紅炸子雞多余常青樹，階段性投資機會大于長期持股的機會。

整個過程演繹的核心是單店模型：只有單店模型靠譜，做到賺錢了，才能進入規?；拈_店期。

整個單店模型的核心其實就是看客流量。

看客流具體線下門店為基點來支撐的商品和服務零售模式，有的是叫坪效，比如商超、便利店等，有的叫出租率，比如說酒店房間，而餐飲叫翻臺（座）率。

餐飲的翻臺率，就是一個餐桌/餐桌座位一天能服務幾波顧客。翻臺高的，比如說五次，相當于一天當中，這個桌子服務了五波客人，早餐一般沒有，毛估基本差不多中午兩波、晚上三波，直覺感受已經非常高了。

九毛九從當前的門店構成、翻臺、甚至單品牌盈利能力來看，太二幾乎可以是唯一核心的估值支撐邏輯。海豚君這里是 2021 年經營數據為基礎，對太二的單店模型數據進行了翻座率的敏感性測算。

核心結論為翻座率在 2.0-2.1 之間時達到盈虧平衡點，此外隨著翻座率的提升門店經營利潤提升幅度更大，預示著更大的彈性空間。

下篇，海豚會會詳細介紹我們的測算邏輯和思路、估算太二的開店空間，并給予九毛九估值判斷，敬請期待。

<本篇完>

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