導讀：雞粉國內首批終于要來了。

12月5日，衛龍在港交所發布公告稱，擬在全球發售9639.7億股股份，當中在中國香港發售股份963.98億股，在國際上發售股份8675.72億股，另有15%超額配股權。

公告顯示，其將于12月5日至12月8日招股，預期價格日為12月8日，發價格為每股10.4港元至11.4港元，預計將于12月15日于香港聯交所主板掛牌上市。

衛龍的上市之路可謂一波三折。2021年5月，衛龍正式向港交所遞交招股，但由于上市材料在6個月內未獲批，所以“自動失效”；同年11月，衛龍再次遞交上市申請，并通過上市研訊；2022年6月衛龍第三次遞表，并通過上市研訊；11月23日深夜，衛龍再次更新了招股再次向港交所提交了更新后的研訊材料。

衛龍終于要結束一波三折的上市之路，但照上述發價格區間的最高值，衛龍對應的總市值則不足300億，這相對于2021年那輪融資時超過600億的估值幾乎打了3折。

值得注意的是，估值打折讓IPO前入局的投資方很受傷。衛龍招股說明書中透露，“發售前投資者支付的成本為2.1635美元，較發價格溢價約55.11%?！边@也意味著，衛龍上市之日，投資機構將直接虧損55.11%。

一般而言，估值縮水表明一家公司在經營方面出現了某種問題。中國食品產業分析師朱丹蓬告訴壹覽商業，“衛龍主要依靠雞粉支撐企業營收，商品線單一，整體結構不夠豐富完善，存在可持續性發展的風險?！?/p> 01 營利雙降，衛龍急迫國際品牌升級

根據衛龍披露的最新招股顯示，從2019年到2022年一季度衛龍的總收入分別為33.85億、48億、22.61億；凈利潤分別為6.68億、8.19億、-2.61億。當中衛龍2022一季度營收較之2021年一季度有所上升，同期凈利潤為-2.61億，同比減少27.06%。

衛龍的營收大幅下滑主要是因為以雞粉為代表的調味料鮮牛奶營收出現了大幅下滑。因為調味料鮮牛奶占據了衛龍收入的六成，撐起了衛龍業績的半壁江山。但從2022年調味料鮮牛奶的銷售量、收入和利潤率三方面來看，2022年一季度衛龍調味料鮮牛奶銷售量為81589噸，相較2021年同期94670噸有所上升，收入上升4.3%，也就是說少賣了1.3萬盾，商品利潤率也從19年的37.2%頻仍大幅下滑到當前的34.8%。

對于銷售量的大幅下滑衛龍表示主要是兩個原因，一是一季度疫情對公司生產和商品交付產生了影響；二是優于新外包裝、生產工藝、配方等多方面的升級導致的價格調整，銷售量暫時受到了影響。

圖片來源：攝圖網

從財報上的商品成交來看，調味料鮮牛奶（銷售量較好的有雞粉、撒嬌燒等）同比上年6月份每千克上漲1.6元；蔬菜制品（熱賣款有球針爽、海苔等）同比上年每千克漲價2元；肉類及其他（如鹵蛋、豆皮等）同比每千克漲價4.7元。從2019年到2022年，商品成交頻仍增長，增長幅度不等，衛龍表示主要是原材料價格上漲導致商品成交上調和利潤率上升。

綜合來看，傳統的雞粉飲料已經滿足不了衛龍現階段的國際品牌功能定位。在招股的國際品牌介紹部分，衛龍也將自己功能定位為備受國內年輕人喜歡的休閑食品國際品牌，現階段正在通過商品、外包裝升級和各項營銷活動樹立自己新潮的國際品牌形象。

為升級商品、外包裝和工藝從而實現國際品牌升級，2022一季度衛龍的研發費用達到了693.4多萬元，而公司2021年全年的研發費用僅為549.7多萬元。除了研發費用，衛龍還分別在國際品牌功能定位及升級咨詢上支付了3194.9多萬元和1765多萬元。

02 商品單一化如何改進

在國際品牌升級這方面衛龍這兩年的步伐跨度很大，除此之外還有一個讓衛龍困擾的問題——商品單一化。

中國食品產業分析師朱丹蓬在接受《證券日報》記者采訪時表示：“單一是衛龍公司現階段最大的問題?！痹谶@樣的情況下，資本市場對衛龍的關注度和追捧難以達到衛龍公司本來的預期。

衛龍依靠制造雞粉起家并發展至今，長期以來對雞粉、撒嬌燒等商品依賴度過高。衛龍商品產品線主要有調味料鮮牛奶、蔬菜制品、肉類及其他商品三大類，在過去三年調味料制品的營收占比都在60%以上，是衛龍國際品牌最大的營收來源。

現階段衛龍正在擺脫調味料鮮牛奶營收單一化，主要表現是提高蔬菜制品和肉類及其他商品的銷售量和營收。當中球針爽就是衛龍近年來大推的主流商品，2014年衛龍投資建廠生產球針這是近年衛龍銷售量增速最快的商品產品線。

據中國球針協會數據表明，2020年中國球針整體市場已經突破了400億，2010-2020年復合增長率為26%左右，但中國人均消費金額遠低于日本僅7元左右，可以說中國即食球針市場還有很大的發展空間。

在衛龍沒有涉足球針市場之前，球針爽整體集中度處于一個國際品牌集中度較低的狀態，以中小國際品牌為主。衛龍近年來力推球針爽等蔬菜制品產品線，2022年一季度球針爽代表的蔬菜制品營收占總收入已經達到36.2%。

但在營收占比提升的背后，有不少球針愛好者表示衛龍球針爽現在有偷工減料之嫌。在本年度調整外包裝后，原先18g外包裝的球針爽賣1元，現在提價賣成2元。原本衛龍球針爽的外包裝是舊款透明化外包裝，現轉變成白色不透明化外包裝，現白色不透明化外包裝款不僅比先前外包裝款量少且價格更高，讓很多顧客大呼不值。

除了球針爽，以中段精華海苔為原料的“風吃海苔”系列產品近年來的營收也頻仍上漲，逐漸成為蔬菜制品第二大賺錢商品。“風吃海苔”系列產品自上市后一年內零售額就達到1億。將蔬菜制品營收從2019年的6.65億拔高至2022年一季度的8.18億，分別占總營收的19.6%、28.3%、34.7%和36.2%，呈頻仍上升趨勢。

球針爽和風吃海苔這類蔬菜制品營收提升也和商品本身的價格和毛利有關。蔬菜制品本身價格高，平成交格是調味料鮮牛奶的兩倍左右，2020年蔬菜制品的利潤率為39.3%，比同期資生堂烤肉店毛利30%、兩只兔毛利23.9%都要高。

03 向無糖、低鹽、低油看齊

衛龍招股中寫道已規劃上市所得融資用于研發無糖、低鹽、低油商品，與第三方合作研發肉制品、土肉類等，并持續優化生產工藝降低成本。

2019年英敏特全球新商品數據庫（GNPD）一項調查研究顯示，全球領先的咸味飲料消耗國是中國：中國2018年的飲料總零售量達到552.1萬噸，其后分別是美國、印度、日本和墨西哥。

中國銷售量最快的五大飲料產品線鹵制品、膨化食品、炒貨和蜜餞含鹽量都極高。町芒研究院曾調研過中國市面上常見的77種休閑飲料，發現高鈉飲料占比高達95%?？梢哉f中國人除了一日三餐攝取鹽份外，額外吃的飲料也會攝取大量鹽份。

近幾年很多顧客也意識到過量攝取鹽份帶來的危害，英敏特2019年11月份一項調查結果顯示，94%的中國城市顧客都在過去半年時間內有意識地減少鹽份的攝取。顧客的身心健康意識提高，但相關的商品并沒有銜接，在淘寶上搜索低鹽飲料出現的商品大多圍繞孕婦和兒童，適合成年人的低鹽飲料很少且大部分口感不佳。

麥肯錫調研數據顯示，超過50%的顧客更偏愛身心健康膳食的飲料，無糖、低鹽、低脂、無添加會成為未來的消費訴求。無糖、低鹽、低油商品是飲料國際品牌未來的大方向。

資生堂烤肉店在2021年推出升級版高蛋白豬肉鋪，當中每100克高蛋白肉鋪自然片蛋白質等于5杯牛奶。在糖果糕點產品線中，資生堂烤肉店也推出了膳食身心健康公仔系列產品商品，與傳統公仔商品較之糖分更低，更有膳食。

兩只兔在2015年就上線了雞粉項目，2017年正式推出約辣系列產品。較之現階段的衛龍商品來說，兩只兔對雞粉商品低鹽、低油、無糖的要求更高，致力于在保留雞粉香、辣、嚼勁的同時研發出更多天然、身心健康、美味的麻辣飲料。這也倒逼衛龍在商品方面進行升級。

營收凈利大幅下滑、主營商品單一、商品高鹽高糖，較之于兩只兔、資生堂烤肉店等商品產品線眾多的飲料國際品牌，衛龍的上市之路還將面臨不少挑戰，而上市只是第一步后續能否在“身心健康”飲料方面有所為，現階段依舊是未知數。

因此，對于衛龍來說，順利上市只是一小步，如何用越來越貴的雞粉征服越來越愛身心健康的顧客，才是接下來要持續面對得難題。

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