中信建投汽車首席程似騏 | 預期差：格局向好，自主品牌站上全球舞臺

時間：2023-04-12 19:08:20來源：food欄目：餐飲美食新聞閱讀：

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市場觀點：最黑暗的時間已經過去：價格戰接近尾聲，3月末數據同環比高增長。

自主品牌格局向好：上一輪自主靠SUV紅利，本輪靠電動化提升市占率到42.8%。本輪價格戰主因是自主和電動化對合資的挑戰。中長期自主品牌加速替代，并且電動化出口，海外盈利性、確定性和競爭格局都更好。

2022年復盤和2023年預估：2022年需求被壓制，政策發力。中國是千萬量級的穩定市場，需求恢復會很快，23年預計總量+4%，新能源車同比+40%。

汽車消費屬性：制造端能力補齊，需求把控能力重要性凸顯，自主在國內研發，把控能力更強。車型定義從軸距轉向性別、價值觀、生理維度等軟維度。宏觀上進入消費“第三世代”，消費更悅己，汽車消費配置不斷堆疊，最后進入大而全的同質化競爭。

新能源車洗牌：同質化競爭下，競爭靠規模效應。新能源車的產業鏈延伸更多，研發費用和資本開支也高于燃油車，行業會不斷洗牌。新能源車滲透類比手機，隨著滲透率提升，規模效應下集中度不斷提升。

電動化下半場：增量重點看二線以下城市，20萬元以內，插混大眾化。自主品牌20萬元以內供給側爆發，引領新一輪車型周期，4月上海車展會看得更清楚。高端品牌護城河：部分高端品牌護城河開始建立，蔚來、理想、極氪等在30萬元以上銷量立住，第一階段產品不斷迭代，第二階段從產品周期走向品牌周期。

整體觀點：股價偏底部，認為存在預期差，最黑暗的一段時間已經過去：

1）從價格上來看，3月東風清庫存的價格戰讓市場猝不及防，比較大的價格戰幅度導致市場開始預期2019年的狀態。實際上，4月份經銷商已經開始回收折扣力度，價格戰基本接近尾聲，這是價格戰的預期，我們認為基本過去了。2）銷售數據上來看，3月中旬壓力最大，看到客流量不斷增加但是轉化率持續下行。當時周度同環比都不太樂觀。但是3月最后一周的數據表現非常不錯，同比+40%環比+20%級別的增長，了解到的原因是終端持幣待購情緒告一段落，終端人流量快速回暖。兩者疊加說明最黑暗的時間已經過去了。

格局向好，自主品牌首次站上國際的舞臺是長期邏輯。格局向好本身的原因是本輪價格戰很大程度上是自主品牌和電動化對于整個合資的挑戰，3月率先發動價格戰的是二線合資品牌，這意味著我們從2019年以來強調的自主品牌長期崛起，以及電動化對于合資品牌的替代邏輯從今年開始兌現。上周開始自主和電動化的滲透率都在進一步提升，說明降價不能換來長期的品牌向上。我們能看到中長期的格局是加速替代，頭部格局加速集中。自主品牌站上全球舞臺，指的是如果看去年的出口50%以上的增速，到2025年車企都在進行全球化布局。去年出口燃油車為主，但是今年開始我們認為自主開始站上世界舞臺是長期邏輯，因為今年比亞迪和長城等車企都是以電動化進行出口，本輪出口不再像當年燃油車一樣靠性價比取勝。這一輪出口取決于電動化的競爭力，和海外的同價格去比較，盈利性、確定性和競爭格局都比國內更好。中長期自主在國內開始取得勝利，然后自主站上全球的舞臺，這是主邏輯線。對汽車板塊可以再樂觀一些，沒必要過度悲觀，我們認為悲觀預期基本已經反映在股價中。

按照往年復盤來看，預期見底的時候板塊見底，預期開始修復，隨后基本面修復，板塊股價開始陸續上行。當板塊出現很強的邊際變化，如2020年的銷量復蘇，2021年的經濟暴漲，2022年5月的政策刺激，都帶來汽車股價的大幅上行。

回顧2022年，整體需求被壓制，但政策提前發力，上行和下行影響是交錯的。很多投資者擔心2023年是否政策透支很明顯，我們認為不是。歷史上看中國是每年2000多萬輛車的大市場，整體需求偏穩定，意味著疫情或者政策的擾動下需求被壓制了，才會看到3月客流量回復非?？?。

今年宏觀預期轉弱雖然壓制了汽車的消費需求，但是我們預期全年有4%左右增長，整體增量會來自新能源車40%左右的增長，混動和純電會有不同的增速。

我們看好汽車板塊的重要因素是估值邏輯和長期邏輯沒有太大變化，2010年到2022Q4的估值來看，一直到2020年4月的估值都整體一致，但隨后估值出現超額，原因是電動化和智能化仍在發生，估值回落但仍存在超額。

自主品牌的邏輯沒有變，市占率從2008年的28.2%提升到2017年的41.7%，依靠SUV的紅利。而2017-2020年合資的SUV逐漸補齊，自主市占率回落到36.5%。2021年估值體系開始提升的時候，恰好是自主和電動化滲透率快速上行的時間，自主份額從36.5%提升到42.8%，而且還未結束。

整車六力模型：制造端能力、供應體系把控能力、市場需求把控能力、智能化建設能力、電動化能力和渠道營銷力共同構成產品力。以前制造能力重要，但現在自主品牌逐漸補齊制造能力，需求把控能力更重要了，對應著汽車從工業品向消費品的轉變，車企開始從硬維度轉化為軟維度。

2017-2020年，科技屬性比較重要，2020年起消費屬性比較重要，三者形成了明顯的區分。

主機廠的定義也因此向軟維度過渡。過去通過物理維度（A/B/C級車）區分，逐漸過渡到性別（男女）、價值觀（長安）、生理維度（人生階段）的劃分。這樣更能把握消費者，合資很難在海外設計階段把握國人需求。產品邊界模糊化，主機廠不好把握。

市場關心合資車是否會反撲，我們認為比較難。只要研發體系不在國內就會很難，上海車展時大家就會看到自主崛起長邏輯仍在，而且持續兌現。

宏觀層面上，國內從第二消費時代過渡到第三消費時代，類似日本。呈現出差異化、獨特化、悅己的特點。Z時代成為購車主力，消費趨勢多元個性化。過去需求汽車是代步工具，現在需求汽車是消費品，從彈性上看，一線城市呈現財富效應，二線以下城市呈現擠出效應。中長期來看房價平抑對市場消費彈性有改善。中期汽車消費升級是確定性趨勢。

百度調研發現消費者三大件是“房子、車子和彩禮”，房子減負后，汽車消費品的升級是確定性趨勢。國內儲蓄率是比較高的，消費者具備能力沒實際購買力也在增強，10萬元以內的汽車占比不斷下降。

這意味著主機廠設計車的難度在增加，消費者選擇的多樣性和彈性也在增加。價格戰不能成為硬性指標，電車出現了產品的模糊化。我們此前調研發現，蔚來ET7和極氪001,50多萬和30多萬的車跨價格帶競爭，“有錢ET7，沒錢001”意味著價格劃分競品的方式開始失效。

過去物理劃分失效，車企需要探索新定義方式。自主品牌這兩年賣點頻出，HUD、座椅等等賽道也出現了零部件牛股。

從2018年車燈開始，車型配置不斷累積，最后進入大而全的同質化競爭。很難出現燃油車用發動機進行核心品牌壁壘建設的情況。因此今年車企開始分化和價格戰，因為所有汽車都要堆料，最后比拼的是規模、毛利率和現金流。行業競爭會類似消費電子，進入大而全的洗牌。

供給側零部件牛股頻出，主要原因是產業鏈向汽車轉移。大量創新配置誕生在國內，本土零部件廠商越來越強，未來還會出海，這個時間點可能是2025年。部分企業海外收入可能超過50%，中國品牌切入T客戶或者日系，零部件供應商的利潤率有望持續提升。

接下來行業還會不斷洗牌，同質化競爭持續，新能源玩家會更少。燃油車時代規模效應比較明顯，小銷量就能把成本降到盈虧平衡線以下，小車企也能盈利。新能源時代的剛性電池成本削弱了規模效應，而碳酸鋰價格也影響了主機廠的掌控力。近期碳酸鋰價格確實下降了，有益于滲透率提升，但行業洗牌這一點不會變。

以特斯拉2021年的財務模型為例，測算紅線是燃油車的盈虧平衡線，以及成本下行的曲線。同等銷量下新能源車成本就是比燃油車高，2023年不考慮碳酸鋰價格下行，新能源車的盈虧平衡點是增加了15%，門檻在提升。23Q2開始很多企業開始碳酸鋰調價，但補貼下行以及2024年購置稅對終端消費者形成壓力，30/25/20/15萬元的純電車型需要銷量增長16%/20%/27%/41%才能重新達到盈虧平衡。價格越低，銷量要增長越多?；靹友a貼小，所以受到的沖擊也小一些，同價格分別需要銷量增長5%/6%/7%/10%。

補貼退坡下車企向漲價，但競爭加劇后變成降價?；靹觾r格降得比較猛，滲透率提升源自對燃油車的替代。競爭的壓力不會降低，反而更高。新能源車企的資本開支遠高于燃油車企，原因是產業鏈延伸和布局更多，投入就越高。車企研發費用也會高增長。

2020年開始整車先擴張，零部件再跟上。目前整車和零部件都是擴張期，過去兩年投入反映在研發費用里，未來研發費用只會增加不會下降，因為混動也在加速增長。上海車展會出現各家車企把燃油混動華的舉措，這是中長期趨勢，帶來研發費用增長。供應鏈對車企的考驗更加嚴峻，銷量要增長，研發要繼續投，那么CAPEX必須增加。

此前市場認為類似燃油車，格局會相對分散，但是其實整個行業會陸續洗牌。電車淘汰油車是體驗感的差異，一定程度上就會像智能手機的S型趨勢加速，行業滲透率不斷提升。

滲透率提升完畢后就是洗牌。蘋果2009年發布了iPhone4，諾基亞的份額快速消退，智能機滲透率提升。智能機陣營出現大量小品牌，2014年起開始不斷洗牌，通過規模效應提升市場集中度，手機數量下降。未來競爭靠得就是規模效應。

電動化下半場增量在二線以下的城市。一線滲透率已經較高，二線以下仍有提升空間，中長期電動化銷量存在窗口期。參考消費結構來看，自主品牌滲透率提升離不開插混大眾化或是增程。此前純電是啞鈴型，加入混動后才是紡錘形。

2020年的新能源行情是30萬以上市場帶來的，今年重點看20萬元以內供給爆發。2020年蔚小理供給側帶動，而傳統OEM和蔚小理不是同一價格帶，國內巨頭和合資品牌是同一價格帶，回到了此前的長邏輯。

2月到3月，理想、零跑、比亞迪等等自主品牌引領強車型周期。4月上海車展會是代表時間點，價格、產品體系、競爭力都會看得更清楚，4-5月渠道建設和改革也陸續完成。

從品牌上講，部分高端品牌護城河開始建立。蔚來、理想、極氪在30萬元以上銷量達到第一階段，保證產品延續迭代。第二階段看的是誰能從產品周期走向品牌周期。

品牌周期典型是法拉利，2019年PE在42，單車利潤6.5萬歐元，品牌護城河構筑了長期持續的高盈利、高估值。法拉利是這些30萬元以上品牌的終極狀態。

長期選擇要看盈利、銷量、組織架構。盈利意味著30萬元以上品牌誰能活下來，持續的銷量才能打造品牌力，而中長期維度組織架構決定了長期車企競爭力，目前的新勢力里面具備了這種能力，確定性和機會更高。

程似騏：汽車行業首席分析師，上海交通大學車輛工程碩士。2022年新財富第四、水晶球獎第四，2021年新財富第四，水晶球獎第四，新浪汽車新銳第二，2020年新浪財經新銳分析師第一名，金牛最佳汽車行業分析師第五名，2017年新財富第二團隊核心成員。深度覆蓋新能源整車，智能化零部件，把握智能化電動化浪潮。

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