【國金智能制造】冷鏈設備行業研究（一）：“產地倉+線下店”，開啟冷鏈設備新增長

時間：2025-01-26 11:53:25來源：food欄目：冷鏈新聞閱讀：

投資建議

新零售業態興起，線上平臺與線下門店融合，盒馬鮮生、京東7Fresh、永輝超級物種等新零售模式迅速發展，給冷鏈物流行業帶來新機遇。貨品的新鮮度與時效性，成為各家積累口碑、沉淀優質客戶的核心競爭力。阿里、京東等巨頭加速布局生鮮冷鏈網絡建設，為解決冷鏈“最先一公里”與“最后一公里”的痛點，“產地倉+新零售線下店”成為新一輪投資的重心。借助生鮮電商發展紅利，冷鏈物流設備有望迎來新一輪投資高峰，明顯提升增長中樞。

推薦標的：本輪設備投資集中冷鏈兩端，產地端冷庫設備及消費端冷藏冷凍設備最先受益，推薦標的：四方冷鏈、大冷股份、冰輪環境、漢鐘精機。

行業觀點

互聯網巨頭強力推進，冷鏈物流成生鮮電商核心因素。生鮮電商的發展為冷鏈帶來積極變化，一方面阿里、京東等互聯網巨頭大舉進入新零售及生鮮電商，撬動行業投資：盒馬鮮生已在全國開設門店超過50家，京東7FRESH計劃3-5年全國鋪店1000家。另一方面，專業的生鮮電商平臺經歷過去野蠻生長，部分中小平臺退出、行業頭部公司顯現，行業渡過燒錢補貼大戰后、發展模式逐漸清晰，能夠沉淀資源、積累用戶口碑的冷鏈價值顯現，在新一輪投資中冷鏈網絡的完善將是核心因素。

生鮮冷鏈模式逐步清晰，“產地倉+新零售線下店”將成投資重點。以阿里為例，力圖打造新零售和生鮮電商的兩大支點，一是以“神農計劃”為代表的產地倉建設，未來2年將在全國開設100個農產品產地倉；二是“盒馬鮮生”的新零售線下店，現在全國已有54家、18年北京計劃新開30家。京東同樣形成了“自建物流+7FRESH”的產地到消費終端的兩端布局；此外，蘇寧、永輝、易果生鮮、每日優鮮等也在沿尋類似路線，或是重點布局倉儲，或是加大線下店開設。從各主要電商平臺披露的規劃，預期未來2-3年將是冷鏈“產地倉+線下店”建設高峰，我們測算至2020年，全國范圍將新增產地倉數量超過130個（增長3倍），新零售線下店超過1300家（增長15倍），對應投資規模超過450億。

冷鏈兩端設備最為受益，年均新增市場27億。冷鏈設備產業鏈條較長，從農產品產地到城市消費中心，需經過“預冷-檢測-分級-儲存-運輸-分撥-配送”等過程，其中設備端主要為冷庫制冷及倉儲設備（儲存環節），冷藏車、冷藏班列、冷藏集裝箱（運輸環節），冷凍冷藏展示柜、制冰機（銷售環節）等。本輪生鮮電商投資集中于“產地倉+線下店”，映射到設備產業鏈條兩端最為受益，測算冷庫設備（包括立體倉儲設備）、終端冷藏展示柜等，有望帶來年均新增設備投資27億。往年冷鏈設備相關投資估算約100億，此次生鮮電商主導的冷鏈投資，有望明顯提升行業增長中樞。

風險提示

產地倉建設投資規模較大，存在建設進度不及預期的風險；新零售線下店競爭加劇，造成開店計劃不及預期的風險。

內容目錄

圖表目錄

一、互聯網巨頭入局生鮮電商，冷鏈物流成為核心因素

冷鏈是生鮮電商及新零售業態繞不開的環節。2017年新零售業態興起，生鮮電商開啟線上與線下新的融合，盒馬鮮生、京東7Fresh、永輝超級物種等新零售線下店迅速發展。貨品新鮮度與時效性成為各家積累口碑、沉淀客戶的核心競爭力，冷鏈是做好生鮮電商繞不開的環節。阿里、京東等互聯網巨頭，以及易果、每日優鮮等專業生鮮電商，均在加速生鮮冷鏈網絡建設。

冷鏈將迎來新一輪投資高峰期，由于生鮮電商對冷鏈的改造，本輪投資與以往有別。我們認為其中最大的變化在于，“產地倉+新零售線下店”的組合將成為冷鏈投資的重心，并有望進入2-3年高增期。借助生鮮電商投資紅利，冷鏈物流設備有望迎來新一輪需求景氣周期，行業增長中樞將得到明顯提升

1.1、生鮮電商：行業進入有序發展，冷鏈模式漸清晰

生鮮電商進入有序發展期，行業單筆融資額大幅提高。從2013至2017年，生鮮電商累計發生融資154筆，融資總額224.48億元。2016年生鮮電商融資達到高峰，融資總額近93億元，相比15年增長56%。進入2017年行業融資額及融資數量下降，部分生鮮電商平臺退出，頭部公司逐步顯現，同時單筆融資額大幅提高，生鮮電商從初創期的跑馬圈地逐步過渡到有序發展階段。

冷鏈物流建設仍是各家生鮮電商投資的重點。2017年行業發生融資13筆，融資金額52.56億元。其中，以每日優鮮和易果生鮮為首的兩大生鮮電商繼續引領融資，每日優鮮年初完成C輪和C+輪融資，共融資約4.3億美元，主要用于加大對上游供應鏈生態體系以及社區冷鏈網絡的投入。易果生鮮完成3億美元D輪融資，融資資金將用于旗下冷鏈物流平臺安鮮達的基礎設施建設。

產地倉與線下店成為生鮮冷鏈布局的重點。生鮮電商極為重視品質把控與消費者購物體驗，從產業鏈了解到行業內各大平臺對于冷鏈的布局，正逐步加碼于冷鏈鏈條的兩端，即靠近農產品主產區的產地倉，以及靠近消費區的線下店/前置倉。

產地倉通常位于生鮮產品原產地，具備預冷、檢測、分級、包裝、儲存等功能，利于從源頭把控品質。菜鳥網絡打造以倉儲為核心的生鮮冷鏈物流網絡，在山東、廣西、海南等地均設有超過7個產地倉，今年4月與天貓聯合啟動“神農計劃”，將在全國開設100個原產地生鮮倉庫；京東7FRESH運營后，生鮮產品由專業買手深入原產地選品，以確保產品品質，今年將大幅增加產地倉的布局；順豐在陽澄湖大閘蟹產地冷運市場占有率超過80%；安鮮達與EMS達成戰略合作，在大閘蟹產地建立7000平米產地倉，實現下單最快6小時送達的“朝發夕食”服務。

1.2、阿里：菜鳥網絡+盒馬鮮生，產地倉到消費終端的冷鏈資源整合

冷鏈是菜鳥網絡關鍵一環。菜鳥網絡2013年成立，是阿里巴巴領投的“中國智能物流骨干網”項目，通過自建、共建、合作、改造等多種模式，在全國范圍內形成開放的社會化倉儲設施網絡，搭建一套共享、社會化的基礎設施平臺。菜鳥計劃首期投資人民幣1000億元，用5-8年的時間，建立一張能支撐日均300億網絡零售額的智能骨干網絡，冷鏈物流網絡的建立，是其中不可缺少的一環。

核心倉+產地倉超過10個，倉儲網絡布局初步成形。2015年6月，菜鳥網絡宣布在北京、上海、廣州三地推出生鮮倉儲配送中心，全球各地的新鮮水果、水產海鮮及肉類，在24小時內通過冷鏈配送到達消費者。2015年，菜鳥在全國已經擁有11個產地倉+核心倉，主要服務于天貓、淘寶、聚劃算等電商交易平臺，幫助商家進行全國分倉，提供次日達、預約配送、夜間配送等服務。2018年4月，菜鳥聯合天貓發布“神農計劃”，未來兩年將在全國開設100個原產地生鮮倉庫，覆蓋全國生鮮主產區。

盒馬鮮生：線上線下融合的入口，已開設門店超過50家。盒馬鮮生是阿里布局新零售的重要一環，線下店鋪實現超市和餐飲的融合，同時作為生鮮平臺的體驗店與加工中心，實現線下流量向線上的轉化。盒馬商品中生鮮產品數量占比超過20%，包括各類海鮮、生鮮食材、凍品、半成品等。至2018年5月，盒馬在全國13個城市，開設了54家店鋪，計劃2018年在北京再開設30家。

設備端新增大量冷藏展示柜需求。盒馬鮮生不僅是線下的消費體驗中心，而且發揮著生鮮電商前置倉的作用，可實現線上訂單的快速配送，門店附近3公里范圍內，可30分鐘送貨上門。門店中新增較多冷藏冷凍的終端展示柜，單店需求量在40-50組；另外是店內的懸掛鏈系統，工作人員現場揀貨，借助懸掛鏈系統實現10分鐘揀貨打包，并用20分鐘完成3公里內的配送，實現30分鐘送達的目標。

1.3、京東：自建全程冷鏈體系，開設7Fresh布局新零售線下門店

自建冷鏈物流體系，重金投入打造冷鏈一體化網絡。2015年11月，京東物流宣布正式進入國內生鮮冷鏈物流配送領域，面向京東平臺賣家、生鮮垂直電商全面開放。2016年劉強東表示京東將大力發展生鮮冷鏈，投入100億元打造三張網，包括覆蓋全國所有大中城市的冷藏冷凍一體化B2C網絡。

根據官網資料，京東物流已在全國運營冷鏈倉庫10個以上，擁有3300+個支持生鮮配送的站點，提供倉配冷鏈、產地直發、生鮮宅配等多種冷鏈物流服務。在溫控設備方面，覆蓋了深冷、冷凍、冷藏、控溫四大溫層，使用循環保溫箱、冷媒循環包材、專業冷藏車等設備設施。

開設7FRESH，打通新零售線下布局。7FRESH是京東集團線上線下一體化的生鮮食品超市，對比阿里旗下的盒馬鮮生。其產品范圍覆蓋海鮮、果蔬、餐飲、雜百等商品品類，其中生鮮類產品占比超過70%，提供以門店為中心3公里范圍內半小時送達的外送服務。7FRESH首店于2017年12月在北京亦莊對外營業，總面積超過4000平米，目前已開設2家門店、均位于北京。京東計劃在未來3-5年，在全國鋪設超過1000家門店。

二、“產地倉+線下店”成投資重心，撬動冷鏈設備需求

2.1、“產地倉+新零售線下店”將迎高速增長，帶動冷鏈設備投資

梳理各大平臺冷鏈倉儲規劃，產地倉+新零售線下店進入爆發期。菜鳥2018年宣布啟動“神農計劃”，將在全國建設100個產地倉，覆蓋主要農產品產區；京東7FRESH計劃未來3-5年，在全國范圍內鋪設1000家店。根據各大生鮮電商平臺冷鏈物流規劃，對未來2-3年內主要產地倉、前置倉、新零售線下店開設計劃進行梳理和估算，我們測算至2020年，全國范圍將新零售線下店超過1300家（增長15倍），新增產地倉數量超過130個（增長3倍）。

按每10家新零售線下店對應1個產地倉，設備端帶動冷庫及終端冷凍冷藏展示柜年均新增市場需求約27億。產地倉主要配置為制冷空調系統、倉儲運輸系統、檢測系統；線下店主要配置各種類型冷凍冷藏展示柜、制冰設備、速凍設備，部分還將配置物流懸掛系統。根據上述線下店數量的測算，并按每10家新零售線下店對應1個產地倉折算，我們預計至2020年，產地倉新增投資規模約60億元，新零售線下店新增投資約400億元，兩者合計460億元、年均153億；對應到冷鏈設備投資約80億元、年均27億。

1、產地倉冷庫設備估算：（1）現代化立體冷庫，每噸儲存量對應造價約為4000-5000元，以4500元/噸計算，一座容量1萬噸的大型冷庫，總體投資額約4500萬元。（2）設備細分：按一般冷庫基建工程、制冷設備系統、立體倉儲系統及其他各占約1/3，制冷設備系統投資額約1500萬。

2、線下店冷藏設備估算：（1）以盒馬鮮生門店為參考，單店面積約4000平米，開店成本約3000萬元；（2）設備相關，冷藏冷凍展示柜40-50組、價格約50萬，盒馬門店具備前置倉+加工中心功能，內置冷庫、制冰設備、速凍設備等約100萬，懸掛鏈系統150萬，單店設備投資合計300萬、占比10%。

2.2、冷鏈設備：產業鏈兩端冷庫設備及消費終端設備最先受益

本輪生鮮電商投資集中于“產地倉+線下店”，映射到設備產業鏈條兩端最為受益。冷鏈設備產業鏈條較長，從農產品產地到城市消費中心，需經過“預冷-檢測-分級-儲存-運輸-分撥-配送”等過程，其中設備端主要為冷庫制冷及倉儲設備（儲存環節），冷藏車、冷藏班列、冷藏集裝箱（運輸環節），冷凍冷藏展示柜、制冰機（銷售環節）等。我們認為，本輪生鮮電商投資集中于“產地倉+線下店”，映射到設備產業鏈條兩端最為受益，測算冷庫設備（包括立體倉儲設備）、終端冷藏展示柜，有望帶來年均新增設備投資27億。往年冷鏈設備相關投資估算約100億、年均增長10%左右，此次生鮮電商主導的冷鏈投資，有望明顯提升行業增長中樞。

上市公司積極布局冷鏈裝備，有望分享行業增長紅利。未來2-3年，在生鮮電商加大產地倉與線下店擴張的情況下，前端冷庫設備及末端商超陳列柜將最先受益，作為制冷設備核心部件的壓縮機也將受益。上市公司中，大冷股份、冰輪環境為國內制冷空調設備及冷庫工程兩大龍頭，在冷庫設備工程市場具備較強的市場競爭力；四方冷鏈在食品冷凍設備、特種集裝箱是細分龍頭；漢鐘精機主營制冷壓縮機，雪人股份具備壓縮機和制冰設備生產能力，均有望受益行業增長。

冷鏈裝備整體市場集中度較高，上市公司占據優勢分享市場增量。總體來看，冷鏈裝備市場集中度較高，但不同類型設備市場競爭格局有差別：冷藏集裝箱市場集中度較高，中集、勝獅、四方等大型公司市場份額估計超過60%；大型冷庫設備，由大冷股份和冰輪環境占主導，氨制冷機組市場份額約70%；冷藏車市場以河南冰熊、中集集團為代表的第一梯隊占據行業60%以上市場；速凍設備市場格局穩定，由大中型公司主導，包括四方冷鏈、雪人股份、冰山菱設（大冷子公司）、冰輪環境等。商用冷藏展示柜市場尚未形成大型壟斷企業，主要企業包括青島海爾、澳柯瑪、海容冷鏈、松下冷鏈、凱雪冷鏈等。

三、標的梳理

本輪設備投資集中冷鏈兩端，產地端冷庫設備及消費端冷藏陳列設備最先受益，推薦標的：四方冷鏈、大冷股份、冰輪環境、漢鐘精機。

四方冷鏈

冷鏈裝備細分龍頭，主營冷凍設備及特種集裝箱。四方冷鏈主營業務為冷鏈裝備和特種集裝箱的研發、生產和銷售，主要產品為以食品速凍為主的冷凍設備和罐式集裝箱，廣泛應用于冷鏈物流領域。公司2017年營業收入為10.09億，同比增加49.26%，凈利潤為1.72億，同比增加38.36%。

下游覆蓋農副產品、食品等的加工儲運，產品競爭力行業領先。公司產品覆蓋國內及出口市場，2017年冷凍設備產品實現營業收入3.14億，同比增長46%，毛利率增加1.58%。公司罐式集裝箱主要用于滿足化學品、食品飲料、能源等行業的物流需求，供應全球各大物流冷鏈服務公司和租箱公司；2017年該產品營業收入為6.66億，同比增長56%，毛利率提升2.09%。

大冷股份

國內最大的工業制冷設備生產商，產品覆蓋冷庫工程設備及商超終端展示柜。大冷股份專注于制冷空調行業，主要業務領域為工業制冷、食品冷凍冷藏、中央及商用空調、制冷部件、工程服務等，覆蓋了制冷產業鏈的關鍵領域，擁有完備的冷熱裝備產業鏈。2017年公司實現營業收入20.80億元，同比增長9.85%；實現利潤總額2.18億元，同比增長12.90%。

立足于傳統制冷空調，向節能減排、能源綜合利用、工藝氣體壓縮機領域轉型。聯營公司松下冷鏈，17年終端便利店制冷設備收入同比增長30%，醫療相關制冷設備實現應用突破；子公司冰山菱設速凍設備收入超過5000萬元，同比增長50%以上，成功進入景氣度高的小龍蝦加工行業。子公司冰山工程主營冷鏈物流、漁業捕撈等行業，17年訂單超過2億，并且實現冷凍站上船，成功進入高端超低溫遠洋運輸船市場領域。

冰輪環境

國內制冷空調業的領軍企業，技術為核心驅動業務增長。冰輪環境主要業務為工業冷凍、商業冷凍、中央空調設備的研發制造，以及制冷空調應用的系統集成，廣泛服務于食品冷鏈物流等各行業。公司自主研發的螺桿制冷壓縮機設計制造技術曾獲得國家科技進步二等獎，CO2制冷系統行業領先。2017年營業收入為34.52億，同比增長12.45%，凈利潤為3.14億，同比增長2.67%。

CO2制冷系統行業領先，國內市場訂貨大幅增長。2017年公司CO2制冷系統國內市場訂貨大幅增長；系統集成項目訂單超過2.5億元，海外業務同比增長。公司以技術為驅動，“NH3/CO2載冷劑制冷系統替代R22螺桿單級制冷系統項目”通過國家環保部驗收；“R290替代工冷中大型HCFC-22機組” 項目通過專家審核。

四方冷鏈、大冷股份、冰輪環境，歷史PE估值中樞為48、34、21倍，當前PE-TTM為29、21、20倍，總體處于歷史估值低位。

2018下半年將是冷鏈催化事件的密集期：1、菜鳥神農計劃、京東7FRESH建設擴張計劃將于下半年加速；2、生鮮電商平臺，如易果生鮮、每日優鮮等，預計2018年實現盈虧平衡或全面盈利，部分公司開啟上市計劃；3、進入夏季時令，櫻桃、荔枝等爆款生鮮產品密集上市。

風險提示

產地倉建設投資規模較大，存在建設進度不及預期的風險；新零售線下店競爭加劇，造成開店計劃不及預期的風險。

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