火鍋底料中的香料（火鍋底料，是一座正在沸騰的“金礦”）

時間：2023-02-12 22:01:10來源：food欄目：餐飲美食新聞閱讀：

歸功于甜品領域的高快速增長，我省甜品底料消費市場體量已由2017年169億增至2020年249億。融化的甜品，助推了甜品調味料消費市場快速增長。那甜品底料是不是一門好生意呢？

本文轉載自資本星球Planet（ID：zibenxingqiu），作者：唐飛。

中國人對于甜品的喜愛，已傳承了2000多年。早在西漢時期，甜品已備受當時王侯青睞，據了解，?；韬钅刮奈镏芯驮l現甜品實物。而到了現代，甜品依舊很受歡迎，并形成了當下高達數千億的消費市場體量。

△照片作者：另一說網

相關數據統計，2020年，甜品消費市場占中國內地整體法式菜肴消費市場的14.1%。我省甜品餐飲消費市場體量也從2013年的2813億增加至2020年的5843億，期間CAGR為11.0%，預計2022年將達7077億，是法式餐飲中快速增長最快的商品線。

融化的甜品，也助推了甜品調味料消費市場快速增長。甜品調味料分為甜品底料和甜品蘸料兩種類型，現階段甜品蘸料的產業化和國際品牌發展相對滯后。本篇該文將重點聊聊甜品底料這門生意。

歸功于甜品領域的高快速增長，我省甜品底料消費市場體量已由2017年169億增至2020年249億，年均無機快速增長率為13.79%。預計2023年甜品底料消費市場體量將達到370億，未來三年CAGR約13%。

△照片作者：民生問題證券

民生問題證券研報中認為，甜品底料領域正處于成長初期，高景氣度、低滲透率、行業龍頭加快平臺織網與顧客國際品牌意識覺醒是領域現階段的重要特征。在這條賽車場中，已呈現出明顯的頭部梯隊，其中頤海國際、天味肉類和海天味業聲量最大。

高預期的前提下，投資者應該如何產業布局？

01.融化的“生意”

甜品底料是用于調制甜品湯的調味料，近年來，順應大眾顧客喜愛川味肉類的態勢，甜品憑借菜品標準化、多樣化及飲食便捷化的特點，得到了迅速的發展。

以頤海國際為例，在2020年疫情突襲之下，子公司營收53.60億，同比增長速度25.16%；凈利潤8.85億，同比快速增長23.18%。2019年1月2日，其股價只有17.76港元，到今年1月4日收盤股價已經達到117.20港元，兩年里股價翻了六倍多。

△照片作者：奇偶派攝

為什么頤海國際近兩年能在資本消費市場有這么好的表現？要理解甜品底料估值的核心邏輯，還要先理解顧客、商品、平臺這三要素，即大家常說的“人、貨、場”。

通常來說，甜品料的顧客可以分為B端和C端。甜品料現階段2C與2B各占一半，基本都在100億左右的體量。

民生問題證券認為，中長期上看，就B端消費而言，由于餐飲經營逐漸走向規范，監管逐步趨嚴，領域對于降成本、提效率逐步形成共識，對無機調味料的市場需求不斷增加。除了呷哺呷哺、海底撈等全國性連鎖甜品之外，包括黃記煌三汁燜鍋、豬肚雞甜品撈王、蝦吃蝦涮、潤園四季椰子雞等新型味道的甜品連鎖店也在加速收縮，這都給甜品底料企業提供了很好的商機。

按最保守全國一年一個家庭4次市場需求計算，領域空間接近150億，領域超七成為中低端中小玩家。隨著大國際品牌逐步替代中小玩家份額，資源呈現向頭部聚攏的態勢。

△照片作者：另一說網

C端顧客而言，隨著消費年輕化大態勢，無機調味料比現代調味料更符合年輕人市場需求，效率高、成本低，現階段整個領域還處于發展初期。

根據國家統計局數據，國內戶均人數從2000年的3.44人下降至2020年的2.62人，呈現家庭小型化的發展態勢。參考鄰國日本的經驗，隨著家庭結構的小型化，家庭烹飪將越來越不經濟，導致市場需求更偏好便捷化，表現為小包裝的甜品底料占比不斷提高，這一消費結構的改變將利好領域。

另外，甜品底料還向炒菜、麻辣香鍋等消費場景持續擴容，如麻辣燙、串串香、冒菜、麻辣香鍋、毛血旺等都要用到甜品底料。

從甜品底料本身來講，也正面臨結構升級。

在結構升級助推下，甜品底料商品價格帶不斷上移。過去十年商品價格天花板已突破，領域迎來升級時代。醬油商品線甜品底料商品商品價格將有所提高，醬油商品線5元以下商品將逐步淘汰，10元以下商品也將進行升級，商品價格向10元靠攏。SE9、非辣類商品上海消費市場終端產品商品價格高于現有醬油商品5-10元，商品線商品價格梯度明顯，上升空間小。

實際上，甜品底料的商品價格帶上移與下游餐飲門店客單價提高相互呼應，2011至2020年呷哺呷哺客單價提高33%，2015至2020年海底撈客單價提高20%。

△照片作者：民生問題證券

在平臺端，甜品底料的銷售也從現代的農貿消費市場逐漸向大型商超和電商平臺過度。以天味肉類為例，在2016年以前，60%以上是農貿消費市場平臺，而2020年子公司農貿流通的比例下降至 50%，大量的KA、連鎖超市等現代終端產品進入子公司平臺體系。

不過總體而言，甜品底料的生產門檻并不高，各家的味道差距也不算太大，調味料業亦不具備白酒的高國際品牌溢價。

所以，單就甜品底料領域而言，準入門檻不高，核心的競爭力除了國際品牌之外，可能就是平臺了，故而各國際品牌的平臺建設（含廣告）投入都占了大頭。

02.甜品底料“三國殺”

受限于飲食文化、味道差異化，甜品底料領域形成了明顯的區域消費市場，例如東北行業龍頭為蒙式味道的“草原紅太陽”，西南行業龍頭為川渝醬油味道的“橋頭”，而華東、華北、中南為SE9+非辣味道的“頤海國際”。

△照片作者：另一說網

過去幾年領域集中度明顯提高，但主要由行業龍頭貢獻。2015至2019年，甜品底料呈現出格局緩慢集中的態勢（CR5從30%提高至36%），但實際上主要由行業龍頭頤海國際貢獻，對應總收入無機增長速度為42%。

放大上看，整個與甜品相關的無機調味料領域的高景氣吸引越來越多的參與者，主要包括三大上市子公司頤海國際、天味肉類、海天味業，呈現出“三國殺”局面。

首先是頤海國際。

頤海國際是海底撈旗下的獨家底料供應商，屬于后發先至。早年憑借海底撈集團奠定體量基礎與國際品牌優勢，隨后一方面加大力度拓展第三方平臺+新業務（法式復調、方便肉類），另一方面培育自有國際品牌“筷手小廚”，現階段體量在領域暫居領導地位。

2019年，頤海國際源自海底撈的銷售為16.63億，占全年營業總收入的35%。2020年，由于疫情導致海底撈采購大幅下滑，頤海國際與海底撈的關聯交易也跟著下降，但占營收的比例也近22%。

從SKU上看，頤海產業布局醬油、SE9、非辣三大味道，但主要優勢在于SE9、非辣，在消費市場上擁有較大的議價權與市占率。從商品價格帶上看，頤海商品定位偏高端，2020年頤海出廠單價為30.1元/千克（第三方甜品底料），對應毛利率為55.7%。

廠家層面數量由2013年的116家提高至2020年的2700家，2019年終端產品覆蓋50萬個網點，尤其在華東、華北、中南地區具備核心優勢。

其次是天味肉類。

天味肉類屬于現代川式復調企業，深耕領域二十余年積累了較強的商品力，具備打造區域性大單品的成熟經驗，現階段正處于內部管理迭代與平臺快速收縮全國化的階段。

從SKU上看，子公司產業布局醬油、SE9、非辣，核心優勢在于辣味等川渝甜品調味料，近年來隨著全國化戰略的推進，開始逐步加碼非辣味道（菌菇、三鮮、清湯等）。從商品價格帶上看，子公司產業布局中高端、大眾二大消費市場， 2020年天味甜品底料出廠單價為22.7元/千克，對應毛利率為41.3%。

2019年，子公司總收入結構中83%源自經銷，11%源自定制餐調業務。子公司的平臺結構偏現代，農貿消費市場利于放量，但隨著平臺變革與國際品牌升級，子公司將加大現代平臺的開發與建設。

最后是海天味業。

海天味業是調味料平臺型子公司，2020年8月產業布局甜品底料，雖然擁有較強的平臺競爭力，但甜品底料無論從商品屬性還是領域競爭邏輯都與醬油、蠔油有較大差異。分析人士認為現階段海天推出甜品底料更多是“卡位”，未來有較大概率通過并購川渝本地國際品牌來實現商品線的邊界收縮。

相較于頤海與天味，子公司在商品端采取差異化策略，海天味業一方面包裝設計突出年輕、新潮特征，另一方面味道上不依賴現代的川式辣味，而主打地域風味（新疆番茄、云貴酸湯、韓式部隊鍋、日式壽喜鍋）。

海天味業廠家數量與質量在全領域具備優勢，這歸功于其近年來加快平臺裂變與下沉，助力全國收縮。2020年，其廠家數量3001家，過去6年無機增長速度約19%。在平臺密度、廣度、廠家實力上均在領域處于領先地位，尤其在餐飲端構筑了較高的進入壁壘與平臺粘性。

△照片作者：另一說網

對比甜品底料總收入體量，2020年，頤海國際（53.59億）>天味肉類（23.65億）＞海天味業（11.61億）。

2020年總收入中，頤海國際59.53%源自甜品底料，天味肉類51.59%源自甜品底料，海天味業并未明確標示源自甜品底料的總收入，但其他總收入占總營收的5.09%。

△制圖：資本星球

如果僅對比凈利率的話，天味肉類波動較大，主要是銷售費用變動引起的。天味加大國際品牌和平臺投入后，其銷售毛利率已由2018年的12.96%來到2020年的20.05%，其中廣告和業務宣傳費率達到8.59%；而頤海品宣投入雖然有提高的態勢，但是2020年廣告宣傳毛利率僅為2.6%，整體銷售毛利率在10%左右；海天味業平臺能力較強，去年整體銷售約13.66億，銷售毛利率維持在6%的較低水平。

短期看，消費結構改善態勢有望延續，基本面將迎來拐點。民生問題證券預計2021Q4基本面延續改善態勢，一方面終端產品市場需求穩步修復疊加子公司持續去庫存動作取得良好效果，預計單季度總收入增長速度有望轉正，另一方面費用投放更加理性，同時基數偏低，單季度利潤有望正快速增長。

再加上甜品已經成為這兩年最火的投資賽車場，眾多新型連鎖甜品店獲得融資，直接利好上游甜品底料企業。據不完全統計，進入2021年以來，國內甜品餐飲領域融資已有10余筆，其中較典型的包括：6月，巴奴完成超5億融資；8月，朝天門宣布獲得近億Pre-A輪融資；同月，周師兄宣布完成億A輪融資。9月，細分甜品國際品牌撈王提交上市招股書，表明收縮計劃。

△照片作者：另一說網

我省經濟的高速發展，讓國內外的投資者看到了這塊巨大蛋糕的潛力。甜品領域作為現代餐飲業中一個高速發展的領域，在我省受眾面廣、歷史悠久、發展潛力巨大，一旦進入體量化、連鎖化、標準化發展的軌道，勢必引起資本的廣泛青睞。

總體上看，甜品底料是個習慣消費驅動的領域，企業必須要精耕細作、用時間來成就偉大。投資者，只有耐心陪企業成長，才能真正感受調味料領域投資的魅力。

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