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能把200多億物流資產玩成“一魚三吃”，上市在即的京東物流有何“過人之處”？

來源：驛站綜合虎嗅APP

作者：Eastland；原文標題《京東物流“一魚三吃”》；文中觀點不代表本賬號立場，僅供參考

京東物流敲鐘在即，無疑是近期最受關注的大事件之一，也給業內帶來了一個不小的“驚喜”。

今日（5月17日），京東物流正式啟動股份全球公開發售，根據招股書顯示，此次全球公開發售總計6.092億股，公開發售時間為 5月17日至5月21日，價格區間為每股39.36港元至每股43.36港元，每手買賣單位為100股，股票代碼2618。

據悉，京東物流5月28日將正式在港交所掛牌交易，美銀證券、高盛、海通國際為聯席保薦人。同時，京東物流IPO獲得7名基石投資者同意認購約119億港元股票，包括軟銀、淡馬錫、Tiger Global、中國國有企業結構調整基金及中國誠通投資、黑石、Matthews Funds和Oaktree。

實事求是講，在2020年的整體表現不俗，為2021年京東物流IPO提供了最佳時間窗口。一方面，可以先人一步，趕在最大的競爭對手之前搶灘資本風口；另一方面，上市所募集的資金也可以讓京東更有底氣去構筑更大的物流護城河。

根據測算，假設發售價為每股股份41.36港元（即發售價范圍每股股份39.36港元至43.36港元的中位數），經扣除公司就全球發售已付及應付的承銷傭金及其他預計開支后，假設超額配股權未獲行使，此次京東物流全球發售募集資金凈額預計約為247億港元。

其中，55%的募資將用于升級和擴展六大物流網絡，保持競爭優勢；20%的募資將用于開發與供應鏈解決方案和物流服務相關的先進技術，包括自動化科技、數據分析與算法以及其他底層技術等；15%的募資將用于擴展一體化供應鏈解決方案的廣度與深度，深耕現有客戶，吸引潛在客戶。

作為中國領先的技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商，京東物流過去三年保持了高速增長，2018、2019及2020年，京東物流營收分別為人民幣379億、498億和734億，其中2019年同比增長31.6%，2020年同比增長47.2%，2021年Q1，京東物流收入224億元，同比增長高達64.1%。從外部收入來看，京東物流外部客戶收入占比已經從2018年的29.9%、2019年的38.4%增長至2020年的46.6%，其中2020年外部客戶收入增速近79%，自2017開啟的對外開放戰略成效顯著。

同時，一體化供應鏈收入是京東物流營收的主要構成。2020年，京東物流一體化供應鏈收入占總收入的比重達到75.8%。根據灼識咨詢報告，京東物流是中國最大的一體化供應鏈物流服務商。在2020年，京東物流服務企業客戶數超過19萬，針對快消、服裝、家電、家具、3C、汽車和生鮮等多個行業的差異化需求，京東物流形成了一體化供應鏈解決方案，并深度服務安利、雀巢、小米、斯凱奇、蒙牛等眾多知名品牌商。

截至2020年12月31日，京東物流運營超過900個倉庫，包含京東物流管理的云倉面積在內，倉儲總面積約2100中國方米。其構建的倉儲網絡、綜合運輸網絡、最后一公里配送網絡、大件網絡、冷鏈網絡及跨境網絡等六大網絡，服務范圍覆蓋了中國幾乎所有地區、城鎮和人口，全球可觸達超過220國家和地區。

結合上述京東物流上市的基本盤，我們再把視角回到即將上市的京東物流，老鐵們更加關心的是：作為托起京東集團龐大商業版圖的物流板塊，其成長路徑是什么樣的？又將引發哪些連鎖反應？未來如何發展？

此前，在諸多關于京東物流上市的分析文章中，虎嗅的一篇《京東物流“一魚三吃”》分析的頗為深刻且獨到，作者李彤（Eastland）的“京東物流“一魚多吃””見解，老鬼頗為認同，特此和老鐵們一起分享：

以下為文章全文：

5月2日，港交所公布京東物流耹訊后資料集，除將財務數據更新至2020年末，還披露了一些有意思的信息，比如3月10日高瓴和華平向“京東物產”注資7億美元。

京東集團玩轉物流資產的思路已經完整呈現。能把200多億物流資產玩成“一魚三吃”，中國互聯網公司達到這個“段位”者絕無僅有。

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一魚三吃之一：以儲備代運

早年“通達系”服務的槽點很多。2007年京東將首輪融資所獲寶貴資金大部分砸進物流。

“自營+自建物流”有助于提高用戶的購物體驗，京東藉此與阿里錯位競爭，終于“殺出一條血路”。

2011年推出“211限時達”，如今京東商城90%訂單實現“當日達”或“次日達”；2014年在上海啟動“亞洲一號”，如今京東在22個城市運營32座“亞洲一號”。

截至2020年末，京東物流體運營900多個倉庫及超過1400個云倉，總面積2100中國米。物流相關崗位雇員總數達24.2萬名，其中配送員19萬。

許多人拿京東物流與順豐對標，其實它們是完全不同的物種。

谷歌希望“用戶停留的時間越短越好”，順豐何嘗不是如此。包裹在快遞公司手里時間短，占用倉儲資源就少、時效性好、利潤率越高，一舉多得。單位營收對應的倉庫面積，足以說明快遞公司的管理水平。

2020年順豐營收1540億，是京東物流的210%。而順豐倉儲面積僅為486中國米，不到是京東物流的23%。在營收相等的情況下，京東物流占用倉儲面積是順豐的9.1倍。

令人吃驚的是，京東物流招股文件稱還將興建大型定制倉庫、增設縣級倉庫。

京東物流倉儲面積超大，因為它最早是為京東自營業務服務的履約部門，其業務邏輯與快遞公司相反。

用戶在其它電商平臺下單，快遞公司攬收，包裹才踏上奔向用戶的旅程。

京東自營則要先行采購，然后依據運營經驗及優化算法做出需求預測，將貨物調撥到位置理想的“區域配送中心”（RDC），進而分撥到“前端物流中心”（FDC)。到此為止，用戶還沒有下訂單！

京東自營用戶下單后，商品在距TA最近的RDC/FDC出庫，發往7280個配送站中的一個，由19萬小哥中的一位完成“最后一公里配送”。

其它電商平臺，商品從賣家出發，跨過千山萬水，方能送達用戶。京東自營的商品從FDC出發，距用戶直線距離或許只有幾十公里。

假如某啤酒品牌成為京東物流“一體化供應鏈服務”的客戶，可將商品從遍及全國的工廠或經銷商庫房送至一個或多個京東倉庫，進而配送至目標市場周邊的倉庫。

京東用“當日達”“次日達”樹立了“送貨快、體驗好”的品牌形象，不靠飛機/高鐵搶時間，而是“以儲代運”。

集中資源設置倉儲可謂“神來之筆”，用最少的投資帶給用戶最好的體驗。沒有當年大建特建倉庫，就沒有今天的京東，也沒有明天的京東。

以儲代運、靠用戶體驗“打天下”，是京東物流的“第一個吃法”。

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一魚三吃之二：服務性收入

京東營收分為兩大部分：商品銷售（即自營）和服務（包括物流、廣告及其它）。

2020年京東7458億營收中，商品銷售收入6519億，占比87.4%；服務收入939億，占比12.6%，比2016年高4.7%個百分點。

盡管服務收入占比只有十幾個百分點，卻是整個京東取得盈利的關鍵。

假設京東自營毛利潤率為10%（財報沒有披露）。鑒于競爭充分而且消費者貨比三家十分便利，電商平臺產品進銷差價不會太高。特別是京東主營的3C產品標準化程度高，“毛利潤率10%”已是偏高的假設。

根據這個假設，2020年自營毛利潤為652億，占京東毛利潤總額的60%；服務毛利潤439億（毛利潤率46.8%），占京東毛利潤總額的40.3%。

服務業務以八分之一收入貢獻了四成毛利潤，但實際貢獻更大。

自營業務履約開支（與美團外賣配送費用性質相似）是“不得不花的錢”，將之剔除計算出的毛利潤更為合理（通用會計準則對毛利潤沒有定義）。

剔除履約開支，2020年自營業務毛利潤為165億，毛利潤率2.5%（2019年為2.8%)；利潤總額亦降至604億，439億服務毛利潤占比達72.7%。

當“京東物流”漸成金字招牌，京東順勢向平臺第三方商家開放物流體系。

2015年，京東推出“倉配一口價”服務。2020年，“物流及其它收入”達404.5億，占服務收入的43.1%；“平臺及廣告服務”收入535億，占服務收入的56.9%。

2020年，京東物流營收734億，其中394億來自京東集團及聯系人，占總營收的53.8%；340億來自外部客戶，占比46.2%。

“外部客戶”的意思是與京東集團沒有股權關系，目前京東物流的絕大多數用戶要么是京東自營的供應商，要么是第三方賣家。

京東物流主打“一體化供應鏈服務”，2020年來自大股東京東集團的394億收入都屬于這類服務，占“一體化”服務收入的70.8%，較2019年低2.8個百分點。

2020年“一體化服務”外部用戶5.3萬、戶均支出31.3萬元。京東集團沒有披露第三方商家數量，但5.3萬戶這個數字占比肯定很小，“一體化服務”的滲透率有很大提升空間。

京東物流為第三方商家提供“一體化供應鏈”服務，除直接貢獻營收和利潤，還有另外兩個功效：

一是提高用戶從第三方商家購物的體驗，進而提升京東商城整體品牌形象；

二是為京東集團其它業務輸送客戶，比如京東物流服務對象有很大概率成為數科金融服務的客戶。

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一魚三吃之三：資本運營

截至2021年末，京東已支付255億用于購買土地使用權、建設倉庫及購買倉儲設備。

京東有史以來投入物流建設的資金，略高于“三大視頻網站”每家一年燒掉的錢！

但京東沒有騰訊、阿里那樣強勁的現金流，255億已是竭盡全力了。京東只能將資金集中投向倉庫建設，在干線運輸等環節倚重外包。

物流業務獨立運營，通常是將相關資產、業務注入其中。好比“長子自立門戶”，分得一部分家產。不料京東卻在這個環節“玩出了花樣”。

2018年成立的“京東智能產業發展集團”（京東物產），是京東集團旗下“基礎設施資產管理及一體化服務平臺”。京東物產的核心職能是持有、開發、管理京東物流設施，支持京東物流。

京東物產這個兒子也沒拿到“家產”，而是用大價錢買，還著實讓“家長”賺了一筆：2019年、2020年，京東集團分別出售79億、48億物流設施，共計收回127億元。2019年，京東集團凈利潤也才11.9億，處置物流資產的收益達38億。2020年處置物流資產又獲16億收益（其中出售未完工物流賺4.68億）。

京東物產向京東集團收購物流資產的資金來自何處？

2019年2月、2020年1月京東物產與新加坡政府投資公司（GIC）先后成立兩只基金，擬將價值160億的物流設施實施售后租回（隨完工隨出售）。

2020年下半年，京東物產又與GIC及穆馬達拉投資公司（MIC）成立一只規模30億的基金，專門收購未完成物流設施。2020年12月完成一筆出售，將在完工后租回。

“售后租回”是“高階”資本運營手段。京東物產用基金的錢向京東購買物流資產，反過來租給京東使用。京東售后租回的物流資產，在資產負債表中列為“經營租賃使用權資產”，京東物流向“家長”交租獲得使用權。

京東投資255億形成的物流資產的所有權、使用權分成“三節”，京東物產持有、京東集團租回，再轉租給京東物流使用。

京東物產這個物流資產管理平臺，還有另一重想象空間：2021年3月10日，京東物產向“高瓴資本”和“華平投資”發行A系列優先股，預期融資7億美元。

高瓴、華平的介入，讓人們看到京東物產公開發售信托基金的前景。

京東自建物流形成的資產，首先用于提升自營業務的用戶體驗，造就了京東集團；然后為第三方商家提供服務，推高京東整體營收、增強盈利能力，還造就了估值350億美元的京東物流；最后搭建出一個資管平臺，京東再也不用“從牙縫里”擠錢投資物流了。

京東商城是“花盆”，京東物流是“盆景”?；ㄅ璐蟆⑴杈安砰L得大。反過來，盆景也為花盆增色。

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