深度| 海容冷鏈：冷藏柜，下一個賽點

時間：2023-01-28 20:11:58來源：food欄目：冷鏈新聞閱讀：

安信證券家電組張立聰/李奕臻

投資要點

■商用冷柜行業領軍者：國內商用冷柜市場成長性好、進入壁壘高。近幾年，行業催化劑也在增加，未來有望提速發展。海容冷鏈是該領域的領軍公司，成長邏輯逐步兌現、份額提升，有望成為全球龍頭企業，其投資價值被資本市場低估。

■低溫食品需求增加，冷柜成為競爭武器：我們觀察到，近年來消費者對低溫食品、冷飲的需求增加（例如巴氏奶、速凍食品等），這將提振商用冷柜銷量。根據產業在線，2021年國內食品展示柜、飲料柜銷量增速分別為17%/19%。我們認為，冷柜對食飲企業而言，除了冷凍、冷藏、貯藏的基本功能外，還起到展示品牌、搶占有利位置的作用。為了探究終端冷柜使用情況，我們于2020Q4、2021Q4調研了部分城市的便利店與夫妻店，發現：1）便利店單店冷柜使用量多于夫妻店，冷柜類型也更多樣；2）與2020Q4相比，2021Q4天津、上海、深圳便利店樣本中，冷凍柜與有門冷藏柜平均單店使用總量增加。我們判斷，在政策催化下，隨著便利連鎖門店升級、數量增加，冷柜使用量有望上升，這也會促使夫妻店進行門店升級，提高冷柜用量。

■元氣森林催化冷柜行業發展：元氣森林是新興的主打“健康飲料”的品牌，公司通過大量鋪設自有品牌的冷柜，搶占有利銷售位置、展示品牌、收集消費數據（柜子門體上嵌有攝像頭）。元氣森林的柜子制作工藝復雜、附帶智能功能，對生產提出了高要求，有利于冷柜龍頭企業。元氣森林以冷柜為“武器”快速崛起，對同行起到了示范作用。根據產業調研，一些傳統食飲企業擬升級自有冷柜，新品單價更高、容積更大；根據產業在線，2021年國內飲料柜行業銷量增速為19%，行業加速成長。

■海容的白馬邏輯兌現：商用冷柜領域，海容優勢明顯：1）管理上，相較于競爭對手，海容擁有更完善的激勵制度，核心管理團隊和關鍵技術人員穩定，對需求趨勢把握準確。2）生產方面，公司擁有定制化、智能化、規?；膬瀯?。3）客戶資源方面，海容下游客戶為食品飲料行業龍頭企業（蒙牛、伊利等），這些頭部公司對供應商的篩選標準嚴格，海容突破了這些大客戶之后，訂單便會放量增長、客戶黏性也比較高。海容多年來積累的客戶口碑，也會助力公司開拓新客戶。以海容近年重點發展的冷藏柜為例，2015~2020年收入復合增速為32%。

■投資建議：我們認為市場低估了商用制冷展示柜行業的空間和高端客戶的競爭壁壘，對公司的成長潛力和業績彈性預期不足。海容的專業化優勢正在演變為規模優勢，成長邏輯將逐步兌現。我們預計2021~2022年EPS為0.88/1.48元，6個月目標價37.00元，對應2022年25倍PE，維持買入-A的投資評級。

■風險提示：競爭格局惡化，原材料價格上漲，行業制冷展示柜滲透不及預期。

1 投資概要

1.1核心觀點

商用冷柜市場具有良好的成長性，行業發展也迎來催化（詳見報告《海容冷鏈：受益便利店產業規劃，發展前景可期》），增長潛力強。海容冷鏈作為行業龍頭公司，其投資價值被低估：

商用冷柜行業保持良好增長。根據產業在線，2021年，中國食品展示柜與飲料柜合計銷售額（內銷+出口）為126億元，YoY+18%；2015~2021年，兩類冷柜總銷售額復合增速為11%。值得一提的是，隨著元氣森林等新興食飲品牌布局自主品牌冷柜，行業也會迎來產品升級，產業規模有望加速增長。

海容成長確定性高。在冷凍柜市場，海容經過10余年發展，已成為國內冰淇淋柜龍頭（伊利、蒙牛等知名企業第一供應商），但在速凍食品柜等其他細分賽道仍有成長空間；海容近年來重點布局冷藏柜、商超柜業務，我們認為，這兩個品類有望復刻冷凍柜發展歷史，原因為：1）這兩種產品的下游客戶、競爭對手與冷凍柜有高度相似性，海容可以充分發揮自身優勢；2）海容多年來積累的客戶資源與口碑，也會助力公司開拓新的客戶。從結果來看，海容也取得了較好的銷售成果。結合公告與產業在線數據，海容冷藏柜銷量份額從2015年的3%提升至2020年的9%；2018~2020年，商超柜收入復合增速112%。

公司在智能化領域持續布局，包括擴增產能、儲備軟件技術，智能售貨柜或是海容未來增長點。

生產方面，公司擁有定制化、智能化、規模化的優勢。相比家用冰箱冷柜企業，海容具有專業化優勢；相比同為專業賽道的其他小企業，海容具有相對規模優勢。

相較于競爭對手，海容擁有更完善的激勵制度。公司在2019、2021年對高管與核心技術人員進行過兩次激勵，第二次激勵的范圍更廣。

1.2有別于市場的觀點

資本市場忽視了商用冷柜近年來的積極變化。有別于空冰洗等大家電，商用冷柜行業的細分賽道多、產業規模較小，往往被投資者忽視，但行業近年來發生了一些積極變化，未來有望加速增長。政策方面，2020年，商務部提出，擬在全國范圍開展便利店品牌化、連鎖化三年行動，到2022年，全國品牌化連鎖化便利店總量達到30萬家；行業競爭方面，以元氣森林為代表的新興品牌，通過鋪設高端冷柜搶占點位，這將產生“鯰魚效應”，促使其他食飲品牌升級冷柜，利好產業發展。

一些投資者擔憂行業有價格戰風險。我們認為，相比于價格，食飲企業更看重冷柜的可靠性、供應商的交付能力。因此，資質優良的冷柜廠商擁有一定的議價能力。由于商用冷柜行業規模遠小于大家電、客戶有認證周期，傳統家電龍頭往往不會將大量資源投入此業務中，這也給了專業化公司發展機遇。從海容盈利能力來看，2012年公司毛利率與凈利率分別為21.8%/4.6%，2020年海容毛利率與凈利率已分別提升至33.5%（還原為可比口徑）/14.3%。

部分投資者認為，冷藏柜毛利率較低，發展該業務將拖累公司業績。我們分析，隨著海容冷藏柜銷量市占率提升、拓展高端客戶（例如百事可樂[中國]、可口可樂[中國]等），公司該業務毛利率或有改善。此前海容在發展冰淇淋柜等業務的時候，也經歷過毛利率由低到高、逐步提升的過程。根據公告，2021年前三季度，海容冷藏柜毛利率為15.4%（因會計準則，調整口徑），較2020年毛利率（14.9%）有所提升，這在成本大幅上漲的情況下，尤為難得。

2 低溫，一種飲食新趨勢

2.1.冷飲逐漸興起

國內飲料行業規模大，穩健增長。隨著居民生活水平上升，飲料行業（包括碳酸飲料、果汁、茶飲料、功能性飲料等）銷售額持續增長。根據中商情報網數據，2020年，國內飲料行業銷售額超過6000億元，YoY+4.3%；2016~2020年，飲料行業銷售規模復合增速4.8%。

冷飲更受消費者歡迎。隨著消費者對飲料口感要求不斷提高，常溫飲品的吸引力下降，而4℃的冷藏飲料口感更好，接受度更高。我們在深圳草根調研了4家便利店，觀察消費者購買冷飲與常溫飲料的數量，調研結果亦可說明冷飲更受消費者歡迎。消費者對冷飲需求量的增加，也會推動冷柜行業發展。

2.2.低溫奶銷售逐漸上量

國內低溫奶行業規模穩步增長。從需求來看，低溫奶采用巴氏殺菌工藝，保留了較多活性營養物質（氨基酸、維生素等營養成分保全率比常溫滅菌奶高約2~4倍，是活性營養成分保全率最高的飲用牛奶），而且產品保持了乳制品的新鮮性，易獲得消費者青睞。從供給端來看，低溫奶的銷售需要完整的冷鏈運輸與儲存體系，因而多在城市中銷售。與常溫奶相比，低溫奶的毛利率更高，企業有動力推廣。根據產業信息網數據，2019年，國內巴氏奶規模接近350億元，這對冷柜行業發展也有拉動作用。

2.3.速凍食品需求增長

速凍食品食用方便，行業規模擴大。速凍食品加工工藝的核心優點是通過低溫速凍處理，有效地抑制微生物的活動，最大限度地保持食品本身的風味及營養成分。我國速凍食品起步于上世紀70年代，速凍食品具有衛生、儲藏期長、食用方便等特點。中國速凍食品根據產品種類可大致分為速凍調制食品、速凍面米制品、速凍其他食品三類，其中，速凍面米制品主要包括速凍水餃、湯圓、包子、油條、芝麻球等，是速凍食品中最大的品種。根據Frost&Sullivan 數據顯示，2017年，中國速凍面米制品巿場份額占中國速凍食品總巿場份額50.9%（按收入計）。根據產業信息網數據，2020年，國內速凍食品行業規模超過2200億元，YoY+13.0%。

3 冷柜成為食飲企業競爭的武器

低溫化的趨勢下，冷柜對食品飲料的銷售起到更為重要作用。我們認為，冷柜對食飲企業銷售主要有兩個方面的影響：1）冷柜直接面對消費者，除了冷凍、冷藏、貯藏的基本功能外，還起到個性化展示品牌的作用。2）門店空間有限，而食品飲料品牌眾多，冷柜可幫助定制品牌搶占有利的展示位置。根據產業在線，2015~2021年，國內食品展示柜、飲料柜的銷量復合增速分別為14%/4%（因疫情影響，2020年行業銷售增速有所放緩）。

下游食飲企業對智能貨柜的需求日益增長。從需求來看，智能售貨柜操作更加便利、消費者體驗好；從廠商角度看，智能售貨柜節省管理成本，有利于展示品牌形象，近年來，以娃哈哈、農夫山泉、可口可樂、元氣森林為代表的企業逐漸擴大國內自助售貨設備的市場投放量。根據中國百貨商業協會自助售貨行業分會統計，2018年，國內開展自助售貨設備設計研發、規模化生產業務的制造商已超過20家、運營商超過300家。

為了探究終端冷柜使用情況，我們于2020Q4、2021Q4走訪了深圳、天津、上海、臺州、泰州、溫州、泉州7座城市共381家夫妻店、便利店，研究門店中冷凍柜、有門冷藏柜、風幕柜的使用量、單體柜的擺放個數，探討不同城市、不同門店的冷柜布局情況。為方便討論，我們按一二線（深圳、天津、上海）、三四線（臺州、泰州、溫州、泉州）劃分調研城市，比較冷柜使用情況。

一二線城市消費者，對冷藏產品需求量較高。通過比對2020Q4調研的冷柜數據，我們發現，一二線城市樣本中，各個類型店鋪中的有門冷藏柜、風幕柜的合計使用量均大于三四線城市，說明一二線消費者對冷藏食飲需求較多。

便利店的冷柜使用量更大。各級城市中，便利店的冷柜使用量大于夫妻店，冷柜類型也更加多樣。以風幕柜為例，我們調研發現，便利店廣泛采用風幕柜放置低溫奶、便當等冷藏食品，而夫妻店使用風幕柜的較少。長期來看，我們認為，在產業政策催化下，便利店逐步替代夫妻店，冷柜使用量也將提升（詳見報告《受益便利店產業規劃，發展前景可期》）。

從樣本來看，一二線消費者對冷凍冷藏產品需求增加。我們對比上海、天津、深圳2020年與2021年的調研數據，發現：1）與2020Q4數據相比，2021Q4天津、上海、深圳的便利店樣本中，冷凍柜與有門冷藏柜的平均單店使用總量有所增加，反映了這些城市的消費者對冷凍冷藏產品需求量上升。2）2021Q4上海、深圳的夫妻店單店冷凍柜、冷藏柜用量較一年前有所上升，說明夫妻店也在進行升級，增加冷柜用量來滿足消費需求。3）相比于711、便利蜂等傳統便利連鎖品牌，京東便利店的門店標準化程度不高，風幕柜使用量因店而異，這個影響了天津、深圳的風幕柜數據。長期來看，京東或統一便利店開店標準，風幕柜使用量有望上升。整體來看，這三地的便利店冷柜使用量都多于當地的夫妻店。我們判斷，在政策催化下（商務部提出，擬在全國范圍開展便利店品牌化、連鎖化三年行動），隨著便利連鎖門店升級、數量增加，冷柜使用量有望上升，這也會促使夫妻店進行門店升級，提高冷柜用量。

4 元氣森林：把冷柜作為撬動市場的支點

4.1.元氣森林簡介

元氣森林是一家主打“健康飲料”概念的企業。公司成立于2016年4月，全名為元氣森林（北京）食品科技集團有限公司，總部位于北京，是國內新興的無糖飲料品牌，主打添加赤蘚糖醇代糖方案。公司產品包括無糖氣泡水、茶飲、電解質水等。受益于國內消費者減糖、控糖意識提升，元氣森林的產品迅速上量。根據浪潮新消費新聞，2020年，元氣森林銷售額約27億元，同比增長309%。根據搜狐新聞內容，截至2021年7月，元氣森林在建與建成工廠分布在安徽滁州、廣東肇慶、天津西青、湖北咸寧和四川都江堰。根據天眼查（截至2021年11月），元氣森林員工規模在1萬人以上。

元氣森林借助資本力量快速擴張。公司創始人唐彬森擁有互聯網企業工作背景，其借助融資迅速擴張公司，建立了元氣地方銷售公司、子品牌企業。我們看到，為了更好地銷售產品，元氣也進入了智能售貨柜領域，建立了相關子公司（詳見表3）。

元氣森林通過“爆款”模式進行銷售。公司產品迭代速度較快，提升出現“爆款”產品的概率。近年來，公司每年上新2~3款左右的新品，其推出的無糖氣泡水是代表性爆款產品。

4.2.冷柜是元氣森林搶占市場的秘密武器

元氣森林以線下銷售為主。根據德勤與產業調研數據，2020年，元氣森林線下貢獻約75%的銷售收入，其中便利店、餐飲店、學校等渠道的收入占比較高。根據深圳商報，2021年元氣森林投放的智能冰柜預計超過18萬臺，但從數量上來看，元氣與農夫山泉、可口可樂等傳統品牌相比，仍有一定差距。

冷柜鋪設成為元氣重要的競爭方式。我們分析，元氣森林在全國積極投放冷柜，具有重要意義：1）自有冷柜可提升消費者購買概率。元氣森林通過自有冷柜，可掌控產品擺放位置，增加消費者購買幾率。2）元氣森林的冷柜可用燈光展示“元氣森林”logo等標識，有利于展示品牌形象。公司擁有“元氣森林”、“外星人”多個品牌，公司用不同形象的冷柜展示不同系列產品，吸引消費者。

元氣森林給予渠道較高的利潤空間。結合產業調研數據，我們以一瓶終端零售價為6.5元的元氣無糖氣泡水為例，公司每賣出一瓶氣泡水，給予渠道3.9元左右的毛利潤（渠道毛利率59%），高于公司毛利水平。元氣給予渠道較高毛利潤，有助于經銷商、銷售網點接受元氣產品，便于鋪設冷柜。

4.3.元氣森林有望促進冷柜行業發展

冷柜有助于元氣森林擴大收入規模。結合產業調研情況，我們分析，元氣的自有品牌冷柜具有兩個重要作用：1）搶占有利展示位置。我們發現，在深圳的幾處便利店中，元氣森林的柜子都擺放在顯眼位置，這有利于吸引消費者購買。2）收集消費數據。元氣柜子的門體上嵌有攝像頭，可以觀察統計產品購買情況，這有利于公司分析消費需求，進而推出“爆品”。需要說明的是，除了收集消費數據，攝像頭也可保證元氣柜子中，自有品牌飲料擺放在前三層（自上而下數），這有別于競品柜子中的擺放情況（圖23）。

元氣森林的發展策略，有助于冷柜行業高端化。從元氣自身而言，公司鋪設制作工藝更為復雜、外形美觀、附帶智能功能的冷柜，既能宣傳品牌形象，又可以帶動高端冷柜需求，有利于商用冷柜龍頭企業。隨著公司銷售規模擴大、品牌力增強，元氣未來可在更多高端渠投放冷柜，這對冷柜提出了更高的品質要求，利于產品升級。元氣自身的發展，也將帶來“鯰魚效應”，促使農夫山泉、可口可樂等傳統飲料企業重視冷柜作用，升級自身冷柜，也會拉動商用冷柜龍頭企業增長。

5 商用冷柜領域，海容優勢明顯

5.1.公司擁有較強的定制化能力

海容在產品定制化方面具有優勢。商用冷柜具有非標準化的特點，不同的食品飲料企業對冷柜的功能、外觀需求是多樣的，采購定制化的商用冷柜已成為冷飲制造商向下游經銷商進行產品推廣、拓展銷售渠道的重要模式。我們認為，從以下2方面可看出海容具備定制化優勢，易獲客戶訂單：

產品品類上，2018年，海容就已擁有約100余款產品，應用領域包括冷飲、速凍食品、啤酒、飲料、乳業、超市連鎖等眾多下游行業，產品總容積46L~3500L，豐富的產品類型，可以滿足客戶對不同型號、容積、性能的定制化需求。

從盈利能力來看，商用冷柜生產商的毛利率水平可反映出自身定制化能力、對下游客戶的服務水平。通過與同業公司澳柯瑪、凱雪冷鏈對比，我們看到，海容具有較高的毛利率水平，印證其較強的定制化能力。

5.2.海容在智能化領域有一定儲備

海容已布局智能售貨柜業務。海容從2018年開展智能售貨柜業務，公司的智能售貨柜主要包含商用智能自取售貨柜、商用自動售貨機兩類產品，這兩種產品的用途、投放場景相同，不同之處在于，智能自取售貨柜的智能化程度更高，可更好地實現無人值守的零售狀態。由于國內商用智能售貨柜處于發展初期，尚未形成穩定的技術路線與商業模式，公司商用智能售貨柜銷售呈現波動性。

海容在智能售貨柜產能、技術方面有所儲備，可滿足客戶定制化需求：

產能方面，公司于2020年發行可轉債，投資建設智能冷鏈設備及商用自動售貨設備產業化項目，該項目建設周期為1.5年。項目達產后，海容新增3.25萬臺智能冷鏈售貨設備及4.75萬臺商用自動售貨設備產能。值得一提的是，本次擴產項目的產品具有一定的技術門檻，毛利率水平較高（尤其是冷凍型智能售貨柜、冷凍型自動售貨柜），這有別于近年來公司主打銷售的商用智能預約自取柜（技術難度小、定價低），增強了海容承接高端產品訂單的能力。

技術儲備方面，根據萬方數據庫統計，從2013年以來，公司已擁有10項與商用智能售貨柜相關的專利，涉及產品安全性、商品識別準確度等多項功能。從專利發布時間來看，海容近年來重視智能柜、自動售貨機業務，近期發布專利數量較多；2021H1海容通過收購股權加增資的方式，取得了武漢輕購云科技有限公司60%的股權，增強了自身研發能力。武漢輕購云成立于2017年，是國內早期專注于無人智能售貨柜業務的公司，屬于湖北高新技術企業，輕購云智能售貨柜覆蓋全國20多座城市。我們認為，武漢輕購云在智能算法等軟件方面積累較多（視覺識別、重力感應等），而通過海容的智能售貨機專利，可看出公司在硬件設備方面具備優勢，海容與輕購云可產生互補性。

6 海容的白馬邏輯正逐步兌現

我們認為，在商用冷柜行業，海容發展速度有望持續超越行業表現。公司的優勢有以下兩個方面：

從管理體制上來說，相較于競爭對手，海容擁有更完善的激勵制度。公司在2019、2021年對高管與核心技術人員進行過兩次激勵，第二次激勵的范圍更廣。海容從2006年成立以來，核心管理團隊和關鍵技術人員未發生過重大變化，團隊的骨干人員平均擁有10年以上的本行業從業經驗，對需求趨勢把握準確。

產品與生產方面，公司擁有定制化、智能化、規模化的優勢。相比家用冰箱冷柜企業，海容具有專業化優勢；相比同為專業賽道的其他小企業，海容具有相對規模優勢。（詳見公司深度報告《如何理解海容冷鏈的成長性？》）。

客戶資源方面，海容下游客戶為食品飲料行業龍頭企業（蒙牛、伊利、聯合利華、可口可樂、百事可樂等），這些頭部公司對供應商的篩選標準嚴格，進入壁壘高，而海容突破了這些大客戶之后，訂單便會放量增長、客戶黏性也比較高。海容多年來積累的客戶資源與口碑，也會助力公司開拓新的客戶。

由于海容在制度、生產上的優勢，公司銷售快速增長。對下游客戶銷售層面：1）從過往經歷來看，海容在已有客戶中，可通過提升供貨份額帶來收入彈性（例如蒙牛、伊利）。這在公司較為成熟的冷凍柜業務中，體現的較為明顯。公司在下游頭部企業取得突破，說明產品質量、客戶服務通過檢驗，優于競爭對手。2）新拓展潛力客戶，這一點對于冷藏柜業務尤為重要。公司近年來重點拓展國內商用冷藏柜領域，市占率有提升空間。根據產業調研，海容已開始對百事可樂（中國）供貨；2021年，公司進入元氣森林供貨體系，訂單上量較快，對新客戶拓展順利。

7 投資建議與風險提示

我們認為市場低估了商用制冷展示柜行業的空間和高端客戶的競爭壁壘，對公司的成長潛力和業績彈性預期不足。海容的專業化優勢正在演變為規模優勢，成長邏輯將逐步兌現。我們預計2021~2022年EPS為0.88/1.48元，6個月目標價37.00元，對應2022年25倍PE，維持買入-A的投資評級。